財務分析的目標是在公司既定的目標和策略架構下對其績效進行評估，其主要分析工具有①比率分析：主要在評估財務報表中各個項目彼此間的關係、②現金流量分析：使分析師得以檢視公司的流動性，及其如何管理營業、投資和籌資活動現金流量。
一、比率分析
企業的永續經營是建立在獲利與成長兩大因子，而獲利與成長又決定於企業的①產品市場策略：受企業的競爭策略（competitive strategy）、營運政策和投資決策所影響、②金融市場策略：涵蓋企業的籌資決策與股利政策 ⇒ 在做財報分析時，絕不能只針對財務報表上的數字進行分析，必須對財報公司所屬的產業有所了解，還要對公司本身的經營策略有所認識。
圖 企業成長與獲利的驅動因子架構圖
就企業經營而言，成長與獲利是藉由四大工作要項來驅動，分別為①營業管理：核心工作是收入與費用的控管、②投資管理：強調營運資金與資本支出的控制、③籌資決策：強調負債與股權的適當比率、④股利政策：強調股利發放率的制定，其將影響企業再投資率的大小 ⇒ 經理人可用以達到成長和獲利目標的方法有①營業管理、②投資管理、③籌資決策、④股利政策。
因此，投資人可以透過比率分析來評估公司績效的四大驅動因子（營業管理、投資管理、籌資決策、股利政策）。傳統財務比率分析比較強調危機預警的目的，企業評價則是強調未來的獲利與成長性 ⇒ 評價的目的是強調獲利能力的分析。
藉由比率分析，分析師可以①針對同一家公司不同年度的比率進行比較（跨時間比較），可以檢視公司在不同年度執行策略的成果、②對產業內不同公司的比率加以比較（跨公司比較），可以在產業面因素不變的情況下，對該公司在同產業內的相對績效有所了解、③將財務比率與一些絕對標準做比較，例如，權益報酬率（ROE）可與權益資金成本做一比較。
比率分析的起點就是公司的ROE，下一步就是評估ROE的驅動因子：純益率、總資產週轉率、權益乘數。茲就上圖的工作要項，說明相關財務比率如下：
⑴衡量整體獲利能力
一般表達獲利數字有①營業毛利（⇒ 毛利率）、②營業利益（⇒ 營業利益率）、③稅後純益（⇒ 純益率），此外，比較常用的還有④股東權益報酬率（return on
equity, ROE）＝稅後純益 ÷ 股東權益、⑤總資產報酬率（return on total assets, ROA）＝〔稅後純益＋利息費用 ×（1－t）〕÷ 總資產。
經營績效的系統性分析以權益報酬率（ROE）為起點
⇒ ROE是檢視公司績效的綜合性指標。長期而言，歐洲大型上市公司的ROE約在8%～10%。長期而言，公司的權益價值決定於權益報酬率與權益資金成本的關係。如果預期ROE長期＞權益資金成本
⇒ 權益的市場價值＞帳面價值；如果預期ROE長期＜權益資金成本 ⇒ 權益的市場價值＜帳面價值。
將ROE與資金成本做比較，不僅可用於評估公司價值，亦可藉以分析未來獲利的可能發展途徑。如果存有持續的超額利潤，產業的進入障礙又不大的話，勢將吸引競爭者加入市場競爭
⇒ ROE終將在競爭壓力下趨向一個「正常」水準，也就是權益資金成本的水準 ⇒ 權益資金成本可視為長期競爭均衡下觀察ROE的基準（benchmark）。
如果公司的ROE偏離此一基準，可能原因有①產業狀況與競爭策略使然。亦即，短期較高的超額報酬率係來自較低密度的產業競爭，或／與個別公司卓然獨到的競爭優勢；或者，短期較低的報酬率係來自激烈的競爭壓力，或／與個別公司拙劣的策略管理、②來自會計扭曲，純屬表面假象而已。
◎獲利能力解構1（傳統法）
杜邦分析的股東權益報酬率
＝稅後純益
÷ 股東權益
＝（稅後純益÷銷貨淨額）×（銷貨淨額÷總資產）×（總資產÷股東權益）
＝（稅後純益率 × 總資產週轉率）×
權益乘數
＝總資產報酬率 ×
權益乘數
依據杜邦分析可知：①影響ROE的驅動因子為純益率（⇒ 營業管理績效）、總資產週轉率（⇒ 投資管理能力）、權益乘數（⇒ 負債管理成效）、②ROA與ROE的關係，可以用來解讀企業舉債的槓桿效果，如果具有正的槓桿效果，則ROE＞ROA；反之，ROE＜ROA。
◎獲利能力解構2
在計算ROE時，分母包含所有資產，但在評價上強調「營運資產」與「非營運資產」的區別，例如，約當現金和短期投資應視為「負向負債」（negative debt）。因此有必要作一調整。
ROE＝（NOPAT－稅後淨利息費用）÷ CSE
＝（NOPAT ÷ CSE）
－（稅後淨利息費用
÷ CSE）
＝（NOPAT ÷ NOA）×（NOA ÷ CSE）
－（稅後淨利息費用
÷ NFO）×（NFO ÷ CSE）
＝（NOPAT ÷ NOA）×〔（NFO＋CSE）÷ CSE〕
－（稅後淨利息費用
÷ NFO）×（NFO ÷ CSE）
＝RNOA ×（NFO ÷ CSE＋1）
－（稅後淨利息費用
÷ NFO）×（NFO ÷ CSE）
＝RNOA＋RNOA ×（NFO ÷ CSE）
－（稅後淨利息費用
÷ NFO）×（NFO ÷ CSE）
＝RNOA＋〔RNOA－（稅後淨利息費用 ÷ NFO）〕×（NFO ÷ CSE）
＝RNOA＋（RNOA－稅後有效利率）×
淨財務槓桿
＝RNOA＋價差 × 淨財務槓桿
其中，
稅後淨營業利潤（NOPAT）＝稅後純益＋稅後淨利息費用
稅後淨利息費用＝（利息費用－淨息收入）×（1－稅率）
淨營運資產（NOA）＝OA－OL＝淨金融負債（NFO）＋股東權益（CSE）
淨營運資產收益率（RNOA）＝NOPAT ÷ NOA
淨營運資產收益率（return on net operating assets, RNOA）是指企業如何利用淨營運資產（NOA）來創造稅後淨營業利潤（NOPAT），如果該企業是100%股權來經營時，ROE＝RNOA。而價差的意義是指因為引入負債所產生的額外利潤，如果價差為負，則表示舉債沒有創造槓桿效果，反而使ROE減少。與傳統ROA比較，RNOA比較能凸顯淨營運資產的獲利能力。
※有關「獲利能力分析」的文章，建議再參考：「財報分析 第24章 獲利能力的分析策略」和「財報分析 第29章 從「獲利能力」破解這是不是一門生意」。
⑵償債能力分析（營業管理→營收與費用管理）
償債能力分析強調企業的流動性，也就是檢視企業短期償債能力。企業如果缺乏流動性的缺點有①無法取得比較好的進貨條件、②無法抓住獲利的機會、③管理者的經營彈性、④短期債務的還款能力。
◎營運資金（work
capital, WC）＝流動資產－流動負債
營運資金的高低通常會隨營收的大小來調整，如果營收增加則營運資金的需求會隨之增加，反之則減少。營運資金愈多，對債權人愈有保障，同時營運資金大小也提供對於未來或有事項（contingencies）及一些偶發事件發生時的緊急流動性準備（liquid reserve）。
◎流動比率（current
ratio, CR）＝流動資產 ÷ 流動負債
流動比率反映流動負債的保障乘數，也可以提供當非現金流動資產縮減時的安全邊際（safety of margin）。
流動比率使用上的限制：①不能衡量或預測未來現金流入及流出的情況、②不能衡量未來現金流入量相對於現金流出量是否足夠的問題
⇒ 流動比率是一種靜態的流動性衡量指標，即便流動比率高也不表示未來的淨現金流量就很充足。因此流動比率是一種存量的觀念，無法對未來現金流量的變化提供任何的說明。
流動比率的理論值為2，但流動比率的高低取決於其流動資產（主要是應收帳款和存貨）的品質
⇒ ∴如果流動資產的品質愈好（例如，應收帳款和存貨很少），以致流動比率＜2，對於企業的流動性並不會構成威脅；反之，若流動比率很高（例如＞4），這對企業來說是一項危機，∵如果應收帳款和存貨占大部分，即使流動比率很高，對企業來說反而是一種負債。
◎應收帳款週轉率（accounts
receivable turnover）＝賒銷淨額 ÷ 平均應收帳款
應收帳款週轉率愈高表示帳款回收速度愈快，資金積壓在應收帳款的情況不嚴重；反之，表示資金凍結在客戶上。如果企業的收帳政策維持固定，則可利用應收帳款週轉率來預估應收帳款的金額。
一般來說，行業別的不同，平均收現日數（＝365 ÷
應收帳款週轉率）也會有所不同。一般高科技產業平均收現日數大約是90天以上，有的甚至更長，這顯示企業競爭環境相當激烈。
◎存貨週轉率（inventory
turnover）＝銷貨成本 ÷ 平均存貨
存貨週轉率偏高表示存貨賣出的速度很快，沒有積壓存貨的情況，也就沒有積壓資金的現象。
◎平均付款日數
理論上，平均付款日數愈長愈好，表示企業能利用供應商的資金來經營，但企業若無法讓供應商有合理的營運條件，勢必會影響供應商的交期或品質，以致間接影響企業本身對客戶的承諾。
◎現金週轉期間（cash
conversion cycle, CCC）＝平均收現日數＋平均銷貨日數－平均付款日數
現金週轉期間愈長表示企業需要準備愈多的營運資金供營運活動的運轉 ⇒ 意味著資金的積壓。
※有關「償債能力分析」的文章，建議再參考：「財報分析 第27章 償債能力的分析策略」和「財報分析 第32章 從「償債能力」破解公司的還錢本事」。
⑶經營能力分析（投資管理→營運資金與固定資產管理）
經營效率分析主要是衡量資金或資產的運用效率，其基本邏輯是∵資產或資金的投資或投入主要是為了創造營收。由此可知該比率的結構＝營收總額 ÷ 資產或資金的觀念 ⇒ 分子為營收，分母可以為固定資產（⇒ 不動產、廠房及設備週轉率）、營運資金（⇒ 營運資金週轉率）、總資產（⇒ 總資產週轉率）或股東權益（⇒ 股東權益週轉率）。
週轉率在財務預測上，經常用來預估資產負債表的各項資產與資金，且常與獲利率（profit margin）結合應用，以說明資產報酬率與股東權益報酬率的變化。另外，在評價工作上，強調營運資產（operating assets）的觀念。因此營運活動的流動資金週轉率（operating working capital turnover）是必須了解的，其結構為營業收入 ÷ 供營運的流動資金，供營運的流動資金＝應收款項＋存貨＋其他流動資產－不付息流動負債。
※有關「經營能力分析」的文章，建議再參考：「財報分析 第26章 經營能力的分析策略」和「財報分析 第31章 從「經營能力」破解公司做生意真本事」。
⑷財務結構分析（籌資決策→負債與股權的管理）
財務結構分析主要是檢視企業有無舉債過度的情形，常用的財務比率為①負債比率、②長期資金對固定資產的比率：檢視資金配置有無遵守「以短支短、以長支長」的原則、③利息保障倍數：主要衡量企業如期付息的能力，與違約（default on debt）呈高度的正相關。此外，盈餘的波動性與持續性在詮釋利息保障倍數時，有很大的影響。
當分析師檢查公司的舉債政策時，常會提出下列問題：①公司是否充分利用舉債的潛在利益（包括利息稅盾、管理紀律和溝通效益）？②在既定的事業風險下，該公司是否舉債過多？舉債所簽訂的限制條款為何？是否承擔過多的舉債、潛在財務危機和經營彈性受限等成本？③公司如何利用借來的資金？是投資在營運資金上嗎？是投資在固定資產上嗎？這些投資有利可圖嗎？④公司是否利用舉債來配發股利？如果是的話，有什麼正當理由？
※有關「財務結構分析」的文章，建議再參考：「財報分析 第28章 財務結構的分析策略」和「財報分析 第33章 從「財務結構」破解公司的破產危機」。
⑸綜合評估：評估可維持成長率
可維持成長率＝ROE ×（1－股利發放率）
發放股利使企業得以將大於營業與投資所需的超額現金返還股東。當企業經理人與股東間的資訊不對稱時，發放股利可作為一種訊號，使股東得以獲悉經理人對於公司未來展望的預測。此外，企業也可以藉由發放股利吸引某些特定的股東族群。
圖 財務比率分析之可維持成長率架構
其中，
◎純營運資金＝（流動資產－超額現金及約當現金）－（流動負債－短期舉債與一年內即將到期的長期舉債）
◎純營運資金週轉率＝營業收入 ÷ 純營運資金
◎淨非流動營運資產＝總非流動營運資產－不附息非流動負債
◎淨非流動營運資產週轉率＝營業收入 ÷ 淨非流動營運資產
※非流動營運資產通常包括土地、廠房、設備等之淨額（property,
plant, and equiptment, PP&E）、無形資產以及為規避營業風險而持有的衍生性金融商品
※不附息非流動負債則包括遞延所得稅（淨額）
◎舉債對權益比率＝（短期舉債＋長期舉債）÷ 股東權益
◎利息涵蓋比率（盈餘基礎）＝（損益＋利息費用＋所得稅費用）÷ 利息費用
◎利息涵蓋比率（現金流量基礎）＝（營業現金流量＋實付利息費用＋實付所得稅）÷ 實付利息費用
可維持成長率是指公司在不改變其營業、投資和融資政策下，公司所能達到的成長率 ⇒ 權益報酬率（ROE）與股利政策決定了可資成長的資金規模 ⇒ 可維持成長率是一個評估公司成長計畫的基準指標。
分析師可透過上圖檢視哪些因素驅使公司獲致當前的可維持成長率。如果公司提出的計畫成長率高於目前的可維持成長率，即可針對各項相關的比率來評估哪些比率在未來可能改變。
二、現金流量分析
比率分析主要是分析損益表和資產負債表，若希望對公司的營業、投資與理財政策有更深入的了解，應檢視現金流量表；另外，藉著現金流量表也可以看出損益表與資產負債表是否具有良好的資訊品質
⇒ 現金流量分析是檢查公司營業活動、投資管理和財務風險的補充性分析。
現金流量分析可提供有關現金流量動態問題的思考方向：
◎公司產生內部現金流量的能力有多強？營業活動現金流量是正的或負的？如果是負的，為什麼？是因為公司正在成長中，還是業務本身無利可圖？或者在營運資金管理上有困難？
◎以營業現金流量償付短期債務有無困難？如果不減低營業彈性，此一償債能力能否維持下去？
◎該公司以多少現金投資在成長上？這些投資符合其經營策略嗎？是利用內部現金還是仰賴外部融資來支應成長？
◎公司支付股利是利用內部自由現金流量，還是必須向外部融資？如果是後者，其股利政策還能持續下去嗎？
◎公司所仰賴的外部資金是權益、短期舉債，或非流動舉債？其舉債融資結構是否配合公司的整體事業風險？
◎在進行了資本投資之後，還有多餘的現金嗎？這是一個長期趨勢嗎？公司計畫如何使用這些自由現金流量？
影響公司創造營業活動現金流量的因素為①穩定狀態下的健全公司，從顧客所獲得的現金通常高於營業費用上的支出；成長型公司通常得到負的營業現金流量、②營運資金的管理成效、③成長型公司通常將部分現金流量投資於營運資金中（諸如應收帳款、存貨、應付帳款等）、④營運資金的淨投資取決於公司的授信政策（應收帳款）、付款政策（應付帳款、預付費用、應計負債等），以及預期銷貨（存貨）成長等因素
⇒ 在解釋公司營運資金投資後的營業現金流量時，要特別注意到其成長策略、產業特性，以及授信政策。
現金流量分析的另一個重點在於與長期投資有關的現金流量，這些投資包含資金支出、跨公司投資、企業併購等形式。現金流量分析也可以用來評估公司盈餘品質問題。公司的淨利與營業現金流量間的調和有助於此一評估，分析師可以深入探究以下幾個問題：
◎公司損益和營業現金流量之間是否存在重大差異？能否清楚地指出這些差異的來源？哪些會計政策造成這些差異？有任何特定事件造成這些差異嗎？
◎現金流量和損益間的關係是否隨著時間而改變？為什麼？是因為商業情況改變嗎？或是因為會計政策與會計估計的改變呢？
◎會計與現金流量上對於收入和費用的認列，有多少時間落差？兩者間有哪些不確定要解決？
◎應收帳款、存貨和應付帳款的變化正常嗎？如果不正常，有什麼合理的解釋嗎？
※參考資料：
《企業評價》，著：王淑芬，出版者：華泰文化事業股份有限公司，2015年2月二版。
《財務分析與企業評價》（Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, 5th Edition），著：Krishna G. Palepu．Paul M. Healy．Erik Peek，編譯：郭敏華，出版商：新加坡商聖智學習亞洲私人有限公司台灣分公司，總經銷：華泰文化事業股份有限公司，2020年05月二版一刷。
《企業評價與選股秘訣》，著：梁憲政，出版者：寰宇出版股份有限公司，2014年1月初版一刷。
「財務報表分析：評價應用」，著者：郭敏華，出版者：元照出版有限公司，2019年9月 五版。
《如何評價一支股票：用最快上手的評價方法選好股》，著：阿斯沃思．達莫達蘭（Aswath Damodaran），譯者：許瑞宗，出版者：財信出版有限公司，2012年6月初版一刷。
※圖片來源：
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