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財報分析 第33章 從「財務結構」破解公司的破產危機

 

那根棒子(財務結構),位置越高越好


財務結構的閱讀技巧

圖 財務結構的閱讀技巧

 

企業經營不論是日常營運,或是從事長期投資,都需要資金支應,而資金來源大致分為負債與權益兩項 所有資金來源共同形成廠商的融資組合(=財務結構),融資組合結構設計,基本上取決於融資政策,也就是關於負債與權益相對比重的政策。對管理當局來說,融資組合的結構關係到後續籌資活動現金流量的金額和進出時點,也代表著公司所承擔的資金壓力 融資組合的設計與管理對於公司長短期償債能力、資金成本、以及最終獲利能力皆有影響,這就是所謂的融資影響。

融資組合的設計是否合宜?融資管理是否得當?可從不同角度來分析:①靜態結構,主要重點是財務結構的安全性(安全性分析)、資產和負債間流動性的配合 公司創造現金的能力和本金利息的償還金額必須相互配合,避免出現資金缺口,損及公司信用(妥適性分析)、②動態保障,主要是指公司對於債權人的本金利息是否有足夠的獲利確保其債權(支應能力分析)、③風險分析,主要在關切因融資而產生的財務風險如何影響資金成本。

∴財務結構談的是一家公司的財務體質好不好?公司股東出資多少( 安定性分析:負債佔資產比率)?對外負債會不會太多( 支應能力分析:支應能力是指企業可以還本付息的能力,主要分析工具是利息保障倍數)?有沒有發生以短支長等致命情事( 妥適性分析:長期資金佔不動產、廠房及設備比率)?

短期償債能力的衡量重點在於企業面對即將到期的債務,是否隨時具備充足的流動性可資償還;長期償債能力(財務結構)則是指就長期而言,企業是否具備堅強的體質,足以面對未來可能遭逢的經營變化?對於未來各期的債務,是否擁有足夠的財力支應?

良好的財務體質與穩定的獲利能力是長期償債能力的基礎,且就長期來說,良好而穩定的獲利能力才能累積養成健全的體質。因此,要瞭解一家公司是否具有良好的長期償債能力,重點在於觀察獲利能力以及財務體質的健全度。

因為①跟銀行借錢的利率(資金成本)大約是1.5%3%、②在股市上,投資人通常會要求公司派發2元以上的股息,要求的報酬率(資金成本)通常介於5%20%(依各公司的現金增資價格與後續股利政策不同而有所差異)。棒子上方指的是外部資金(負債);棒子下方指的是內部資金來源(股東權益)。其中,內部資金(來自於股東出資的錢)成本>外部資金(來自於銀行或供應商)成本。

公司的資本結構是否穩健,直接攸關公司的安全性,而且舉債愈多的公司,對於獲利能力的變化愈敏感。∴很多公司會採用多一點的股東資金,主要原因是股東不會向銀行一樣突然抽銀根,而且用股東的資金,沒有還款壓力,比較能長遠規劃公司的發展策略與方向。

如果僅以企業的安定性來作為判斷財務結構的考慮因素,自有資金當然是愈多愈好,但企業策劃資本結構還要考慮資金運用的妥適性。所謂妥適性是指同時考慮財務結構圖的左邊及右邊,即資金用途資金來源相互配合的程度

就財務調度而言,投資於流動資產的各項目以短期資金來支應較好(以短支短)。短期資金來源有①外部供應商賒欠、②向金融機構辦理短期借款,例如:短期擔保、無擔保放款、票貼、購料貸款、押匯、透支等。同理,投資不動產、廠房及設備與長期投資,以長期資金來支應為佳(以長支長)。長期資金來源有①向金融機構辦理中長期融資或發行公司債、②股東投資或累積盈餘。 


財務結構圖

圖 財務結構圖

 

◎保守型的財務結構

這種財務結構發生資金週轉不靈的機會很少,但以長期資金支應短期季節性用途,因長期資金成本一般都比短期資金高,所以除了資金積壓過多之外,成本負擔亦不划算。這種資金配置除了成熟期衰退期的產業為了考慮生存的安定性外,並不是良好的型態。

◎中庸型的財務結構

這是一種最適當的財務調度方式,短期資金來源用於短期用途,長期資金來源用於長期用途。

◎積極型的財務結構

當景氣不佳、或營業額驟降、或銀行抽銀根時,公司週轉不靈的機會較大。然而,如果是利潤豐厚的賣方市場、或成長相當穩定的企業(亦即,營業風險較小的企業),不妨大膽提高財務風險,使用外來的短期資金來作長期用途,以提高股東權益的報酬率。

 

一、負債比率(負債佔資產比率)

⑴公式

負債總額 ÷ 資產總額 棒子的位置

 

⑵選股標準

60%

 

⑶應用說明

◎負債比率在衡量債權人提供資金(外部資金)佔資產總額的比重。比率愈低對債權人保障愈高,比率愈高對債權人保障愈低,且財務結構愈差。

一般以1/3為佳,<50%為可接受的水準。

◎「健康」的負債比率是指企業負債比例不宜超過該行業的合理範圍。一般來說,產業景氣波動大,負債比率以不宜超過五成,低於成更佳;景氣波動小的企業,負債比率以不宜超過六成,維持在成以內更佳。受到政府保護的產業或企業,例如電廠、港埠、電信等,可以有較高負債比率到成,但再高也不宜了。至於銀行業負債比例在九成以上,也算正常。

◎由「股東權益報酬率=純益率 × 總資產週轉率 × 權益乘數」可知,當負債比率愈高,權益乘數愈大(財務槓桿愈大),對於盈虧的放大效果也愈大 舉債實為兩刃利劍,在經營上務須謹慎,是財務分析必然納入的一項重點。

負債比率低代表其經營風險較低,但也可能影響公司的獲利能力,因為這也代表公司沒有充分運用外部資金來幫助股東賺更多錢,∴獲利能力未必好。反之,透過大量借貸來維持營運(負債比率高),雖然可以幫股東賺更多錢,但一旦景氣反轉,企業獲利率低於借款利率時,會損傷股東獲利,甚至可能危及企業生存。

◎負債比率高代表公司運用高槓桿,採取以小博大的策略,期以較少的資金為股東賺取較高的報酬率,但也同時代表著①資金管理負荷較重、②盈餘波動較大、營運風險較高、③違約風險較高。

◎一般而言,稅前純益率低的產業會用較高的負債比率,以提高股東的報酬率。例如2018年鴻海的稅前純益率=3%、負債比=61%,台積電的稅前純益率=39%、負債比=20%

◎就「風險偏好」而言,同一產業不同企業的負債比率,可以看出該企業的風險偏好度。例如2018年台積電的負債比率=20%,同業平均為43%,可以看出台積電經營團隊的風險偏好度低。

◎就「財務強度」的角度來觀察,企業的負債比率如果在六成以內,銀行通常會比較放心貸款;如果超過65%,銀行就會開始緊張;超過70%,除非是特殊行業,例如台灣電力公司(2018年負債比率88%),否則銀行已經在擔心公司可能會有倒閉的危機。

1997年時,韓國很多大財團因負債比率太高而倒閉,然而HPQ.US惠普在2012年底時,負債比率高達79%。∴負債比率應視不同的時間、不同的產業、不同的國家而定。

◎「這根棒子」在什麼位置比較理想呢?根據「最適資本理論」的結論是:一人一半!因為如果棒子不斷往下移,代表公司負債偏多,此時債權人會暗自嘀咕:股東自己為什麼不願出資?這家公司是不是有什麼我不知道的事情? 債權人不借了。

◎一家公司的負債比率的高低,會暗示出一家公司股東的整體偏好。

如果公司經營得很好,每年固定獲利,毛利率又高,當公司需要更多資金擴大經營的時候,所有股東都會參加公司的現金增資,因為肥水不落外人田 棒子上移。

而狀況不好的公司,股東都不想投資,公司為了活下去,只能不斷尋求外部資金,例如銀行貸款、公司債…等 棒子下移。

一家營運正常,獲利穩定的公司(約超過五年),會把獲利拿來償還負債,其負債比率會逐年降低至一定水準。

在美國道瓊30成分股裡面,經營穩健公司的負債比率通常都會≦60%

◎依照實務經驗,除非是特殊行業,否則如果負債比率貼近75%,企業有95%的可能性會倒閉;如果貼近80%,有99%的機會會倒閉。觀察全球各國數千家已經破產下市公司的負債比率,在破產前的最後一年,通常都會≧80%,或是接近這個數字。亦即,這家公司將面臨嚴峻的生死存亡之戰。

為什麼呢?①股東有錢,但覺得公司前景或經營不佳,不想增資了、②股東很想增資,但股東自己也已經沒錢了。∴無法從市場找資金,大股東也不願意或沒錢增資的情況下,公司不倒也難。

一家企業負債比率低、流動比率高時,投資者對於負債科目及金額就不需要太在意,甚至可以不用看。

◎了解負債的目的,主要看是否有可能出現負債到期無法償還,導致公司陷入財務危機,通常可從兩個角度來看:①還款壓力:原則上,非流動負債不是一年內必須償還,不是立即的壓力,真正立即的壓力在「流動負債」,對企業營運來說,還款壓力強度依序為公司債→應付票據→銀行借款→應付員工酬勞→應付帳款/費用→其他、②利息支付:但近年來利息不高,是否支付利息較不重要。

當一家公司的負債比率非常亮眼時,可同步觀察這公司的:①毛利率、②營業利益率。交叉驗證是不是一家真正值得投資的公司。

如果一家公司的財務結構一直往下移,或者負債比率≧70%,這時需要特別小心,立刻交叉驗證這家公司的:①毛利率:是否持續惡化?已經不是一門好生意?②營業利益率:是否已經失去賺錢的真本事?③現金與約當現金:財務結構這麼差,通常已經借不到錢了,手上現金能撐多久?

若一家公司負債比率超過70%、流動比率低於100%時,除非是特殊產業(例如電力、港埠等),否則投資人應該「速速遠離」。若流動負債內還有「應付公司債」(=一年內到期之公司債 & 一年內到期之長期借款)時,應即「立即閃離」。

◎發現一家公司的負債比率偏高時,可以到「股市公開資訊觀測站」查詢其人事異動,如果發覺財會經理離職或調整時,必須更加小心。不過,很多公司「上有政策、下有對策」,如果有財務經理提出辭呈,會商請以「交接」為由轉調至其他部門,然後在一至二個月「交接」完成後才離開,因為財務經理調至其他部門後離職,依照法令規定是不需要申報的( 職務調整≒離職)。

金融保險業具有特殊的財務結構,不適用「負債比率」的觀念。因為金融保險業是遵循BISBank for International Settlements)針對金融機構的資產中自有資產的比率必須維持在一定標準以上的規定:①股東出資≧8%可以做國際金融業務、②股東出資≧4%只可做國內金融業務、③股東出資<4%不准經營金融業。換言之,金融機構是一個高度槓桿的行業。

計算負債比率的盲點就是有些公司的財產裡面有部分是比較的財產(例如:無形資產)。4414如興2018年底重編前的財報來看,負債比率46%(=負債121億元 ÷ 總資產263億元)符合傳產負債比率5成左右的標準,但若扣除80億元無形資產,負債比率66%,這是一個比較高的負債比率了。

 

二、舉債比率

⑴公式

金融性負債 ÷ 融資總額

=金融性負債 ÷(金融性負債+股東權益)

 

⑵選股標準

 

 

⑶應用說明

◎在舉債程度的指標中,可將自發性營運負債項目(例如:應付購料款、應付薪資等)排除在外,僅就「金融性負債」來觀察(或稱「舉債」)。∵這些營運負債都是屬於營業活動中自發性之負債,並不是管理當局籌資的主動行為,也沒有外顯的利息負擔,因此在衡量融資影響時,可予以排除,直接針對公司純粹金融性融資進行分析。

◎舉債比率表示在整體融資總額中來自舉債的比重。其與負債比率的差別,就在於分子分母都減除營運性負債。

 

三、長期資金佔不動產、廠房及設備比率(長期資金佔固定資產比率)

長期資金佔不動產、廠房及設備比率

  

⑴公式

(權益總額+非流動負債)÷ 不動產、廠房及設備淨額

=長期資金 ÷ 不動產、廠房及設備淨額

=(長期負債+股東權益)÷ 不動產、廠房及設備淨額

=以長(長期資金來源)÷ 支長(長期資金去路)

以長支長,越長越好

 

⑵選股標準

100%

 

⑶應用說明

◎長期資金佔不動產、廠房及設備比率在衡量長期資金來源(=股東權益+非流動負債)支應長期資產(主要為不動產、廠房及設備淨額)的關係 「以長支長,越長越好」的觀念。

◎長期資金佔不動產、廠房及設備比率愈高 資金配置較為穩健;長期資金佔不動產、廠房及設備比率愈低 資金配置較不穩健。

長期資金佔不動產、廠房及設備比率以>100%為佳 長期資金來源可以支應主要的長期資產(不動產、廠房及設備淨額),而不須挪用部分短期資金來源(流動負債)。

任何一家穩健經營的公司,都不會發生「以短支長」的致命危機。只要長期資金佔不動產、廠房及設備比率<100%就要特別小心。因為金融業的特性:晴天借傘、雨天收傘。

企業經營的致命危機:以短支長。例如:跟地下錢莊借錢,去支應公司長期發展所需的機械廠房設備,通常最後都會以破產收場。

◎個人短債長投的致命錯誤:使用短期的資金工具(信用卡、現金卡、甚至地下錢莊)來週轉家庭的長期生活所需。實例:20042005年的雙卡風暴(信用卡+現金卡)造成有些卡奴自殺或10年後仍難脫債務。

 

四、利息保障倍數times interest earned, TIE

⑴公式

〔稅後盈餘+利息支出 ×1-稅率)〕÷〔利息支出 ×1-稅率)〕

=〔稅前盈餘×1-稅率)+利息支出×1-稅率)〕÷〔利息支出×1-稅率)〕

(稅前盈餘+利息支出)÷ 利息支出

=稅前息前盈餘 ÷ 利息支出

EBIT ÷ 利息支出

 

⑵選股標準

3

 

⑶應用說明

◎利息保障倍數是衡量債權人的利息受到公司獲利保障的程度 利息保障倍數的基本假設:除非以債養債或增加資本去還債,否則還本付息的資金都是來自盈餘 利息保障倍數是衡量企業由營業活動所產生的盈餘,可以支付利息的能力。

◎不論是衡量公司的短期償債能力、或是長期償債能力,能否準時償付本金利息,利息保障倍數都是很重要的指標。

◎由於計算盈餘時已將利息扣除,且支付利息是在報繳所得稅之前,所以用來支應債務支出的應該是稅前盈餘並加回利息,即一般所謂的稅前息前盈餘(earning before interest and tax, EBIT ∴公式的分子應取「稅前息前盈餘」,而非稅前或稅後純益。∵稅前/稅後純益都代表著利息費用已然償還,既已償還,再計算利息保障倍數就沒有意義了。

◎利息保障倍數愈高,表示企業付息的能力愈大,對債權人愈有保障。

◎有時候雖然公司的財務結構不好,但由於①利息保障倍數不錯,銀行仍不會抽銀根、或②獲利能力還不錯,不但不會立刻發生財務問題,而且由於將獲利轉入股東權益,也會改善財務結構。

利息保障倍數<1 公司無法清償利息的機率很高 銀行可能抽銀根且處分擔保品 破產的前兆。因此,利息保障倍數是破產指標。

葛拉漢認為利息保障倍數要>3倍。

◎所謂良好的利息保障倍數,須從近年來(例如:近5年)的紀錄加以觀察,以高而穩定者為佳,且為保守起見,應選擇各年中最低的數值作為基本的利息償付能力指標。

◎利息保障倍數若太低或波動太大都不是好的表現。∵太低 公司的獲利能力有限;波動太大 意味著公司營業獲利不穩定,風險較大。

◎如果一家成熟企業的利息保障倍數<5,表示企業的債務沉重。。

◎較低的利息保障倍數代表企業易因為利率上漲而受到影響。

◎較低的利息保障倍數表示企業沒有競爭力。∵如果一家利息保障倍數高的企業發現他的主要競爭對手的利息保障倍數很低,他可能會進行一場激烈的削價戰,競爭對手可能會因此受到打擊,甚至就此在市場上消失不見。

◎許多債券契約規定當利息保障倍數低到某種程度時,企業必須支付罰金。

◎關於利息保障倍數的衡量,必須注意以下幾點:

①分母的利息支出必須包括以資本化的部分

如果企業的借款是用來購置或建造固定資產,則建造期間所發生的利息就屬於該項資產成本的一部分 利息資本化  利息資本化也是利息支出的一部分,但並不會出現在損益表的利息費用項下,因此必須將之加回來,此即分母何以是「利息支出」,而不是「利息費用」。

②分子限於可預期的經常性盈餘

財務比率分析的目的多半是為了評估未來,而不是記錄過去。因此,保障部分(即分子)應限於預期未來仍繼續發生的經常性盈餘,以免誤導償債能力的評估。

③分子必須是「息前」純益

分母既是待保障的利息,分子自不宜將利息扣掉,否則將低估利息保障程度。至於稅的部分,∵分子原以稅後盈餘計算,但改以稅前盈餘後,分子分母可同時消去(1-稅率)。

 

※長期資金來源用途比率(長期資金佔不動產、廠房及設備比率的相關比率)

⑴公式

(非流動負債+股東權益)÷ 非流動資產

 

⑵選股標準

1

 

⑶應用說明

◎如果公司所有長期投資與固定資產都以長期資金來源支應的話,長期資金來源用途比率>1;如果管理當局以短支長,長期資金來源用途比率<1 公司財務結構的安全性亮起紅燈,是一個不容忽略的警訊。

 

※固定費用涵蓋比率(利息保障倍數的相關比率)

⑴公式

(稅前盈餘+利息支出+租賃租金)÷〔利息支出+租賃租金+償債基金÷(1-稅率)〕

 

⑵選股標準

1

 

⑶應用說明

◎該比率比利息保障倍數考慮到公司的租賃資產與償債基金的問題。

◎固定費用包含利息、每年長期租賃租金及償還基金應付額。其中,償還基金指每年必須用來贖回債券或特別股的費用。

◎因為利息與租賃租金是用稅前的盈餘來支付,而償債基金是用稅後的盈餘來支付,所以償債基金必須除以(1-稅率)才能在扣除稅賦後,有足夠的金額撥付償債基金。

◎雖然利息保障倍數可以看出公司還本付息的能力,但支付利息為固定支出,如果要擴大長期償債衡量指標,必須要看固定費用涵蓋比率。

◎該比率<1 固定費用支應能力不佳。

 

※分析小常識

◎銀行借款合約常用的財務比率

基本上,銀行借款有5P原則:

People(經營者):經營者有無不良習慣,有無經常傳出負面新聞。

Purpose(借款目的):借款目的是否合理,例如是週轉金需求或資本支出的長期借款。

Payment(還本付息能力):如果是週轉金,只要短期的現金流入>借款本金及利息即可;如果是長期資本支出借款,就必須看長期的現金流入是否足以支應每期的還本付息金額。

Protection(財務體質及擔保品):通常看財務結構,如果有擔保品更好。

Perspective(企業及這筆借款的前景):看這個產業未來的前景以及這筆借款未來還款的前景。

 

所以大部分借款合約包含下列財務比率:①流動比率通常要求100%200%,若能>150%以上更好、②負債佔股東權益比率通常要求100%,但在舉債條款中往往降至200%、③利息保障倍數3(※葛拉漢)、④有形淨值(=淨值-無形資產)÷ 資本額50%,∵無形資產無法有效評價,而且經常減損。

 

◎計息負債與不計息負債

一般而言,我們都認為負債比重過高的公司在利息上升的經營環境下,由於利息費用的提高會使得獲利降低,但這不是絕對的。因為負債可分為計息負債與不計息負債兩大類,計息負債通常是短期借款、應付商業本票、長期負債等,而應付帳款、應付費用等負債則不用支付利息。所以在升息的環境下,並不一定會使利息費用上升而降低獲利金額。

 

※一般計算計息負債時,長期負債包括可轉換公司債都歸類在計息負債的項目下。∵可轉換公司債如果提早贖回,可能必須溢價收回、或如果轉換時,可能會稀釋獲利。

 

期    別

2012

2011

2010

2009

2008

短期借款

3,038

2,760

1,461

2,958

1,984

應付商業本票

390

240

396

313

340

一年到期長期負債

187

162

162

266

411

長期負債

2,264

3,959

5,527

7,662

10,079

計息負債總額

5,879

7,121

7,546

11,199

12,814

負債總額

54,578

50,150

45,691

44,410

44,942

股東權益總額

26,634

24,224

23,397

21,794

18,785

負債佔股東權益比率

204.9%

207.0%

195.3%

203.8%

239.2%

計息負債佔股東權益比率

22.1%

29.4%

32.3%

51.4%

68.2%

表 2912統一超的財務結構主要項目

 

例如:2912統一超的負債佔股東權益比率最近5年都達到200%左右,然而以2012年計息負債僅佔股東權益22.1%來看,在升息的環境中,並不會因為利息的上升而大幅影響獲利。

 

※參考資料:

「財務報表分析:實務的運用」,著者:薛兆亨,出版者:雙葉書廊有限公司,20156月二版1刷。

「不懂財報,也能輕鬆選出賺錢績優股:五大關鍵數字力」,著者:林明樟(MJ老師),出版者:商周出版,20161227日初版1刷。

「用生活常識就能看懂財務報表」,著者:林明樟(MJ老師),出版者:商周出版,201648日初版6刷。

「大會計師教你從財報數字看懂經營本質」,作者:張明輝,出版者:城邦文化事業股份有限公司-商業周刊,20198月初版8.5刷。

「財務報表分析」,編著:曹淑琳,出版者:新文京開發出版股份有限公司,201911日 四版。

「財務報表分析:評價應用」,著者:郭敏華,出版者:元照出版有限公司,20199月五版。

圖片來源:

https://images.stockfeel.com.tw/stockfeelimage/2015/12/財務結構-會不會倒-e1449553617761.jpg

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