一、學習喜歡爛股,不要再為成長展望付出過高代價!
表 報酬率表現
明星股擁有居高不下的歷史成長率,而且預期未來也有高成長率;墮落天使的歷史成長率居高不下,但預期成長展望低落;大爛股的歷史成長率低落,預期未來成長率也很低落。但由上表的報酬率可知,大爛股>大盤>墮落天使>明星股。
美國分析師認為,價值股每年的盈餘成長率≒10%,高於過去五年略低於7%的平均成長率,但每年實際締造的平均成長率卻略高於9%。然而,分析師預測,成長股每年大約會締造17%的成長率,略高於過去的16%,但實際創造的平均成長年率竟低到只有7%而已 ⇒ 明星股的成長展望承諾像極了海妖賽蓮的歌聲,極具誘惑。當投資人執行自己覺得舒服愉快的事情,很少會有好結果。
效率市場的信徒認為,價值股能夠創造優異績效,是因為價值股的風險高於成長股;行為學派則認為,原因在於投資人繼續為成長展望付出過高的代價。
二、大腦會騙人!熱門股的價格值得嗎?
我們的大腦天生就將價格和品質等量齊觀,在這多數狀況,很可能是極好的捷思,卻也可能與大部分的心理捷徑一樣,引導我們遠遠背離理性決策之路。在股市上,投資人考慮股票時,是否可能利用價格等於品質的捷思法思考方式?
根據研究顯示,「討人厭」股票的未來績效表現勝於「受人尊崇」的股票。因此,如何減輕這種拒絕便宜貨的偏誤?幸好看來,價值型投資人可以擊敗迷戀昂貴的迷思。但當眾人都陷入瘋狂,要一直保持理性並非易事。
三、後悔莫及的成長型投資
圖 不同資產報酬率族群在不同時間的平均排名(美股1994年~2004年)
根據研究發現,公司的獲利能力具有強烈的回歸平均數特性,資產報酬率通常會以每年40%的幅度,回歸市場均值。亦即,獲利能力水準最高的公司在未來幾年內,其獲利能力會降低;獲利能力最低的五分位公司在未來三年內,獲利能力會向平均值回升。(※獲利能力具有回歸平均數的本質,可再參考「企業評價 第17章 財務預測」)
分析師大致是根據過去的成長,來推斷未來的成長,這種作法是捷思法的心理偏誤--習慣根據事物的外表呈現,直觀判斷事情,而不是根據事物的可能實際情況判斷。
因此,分析師看著快速成長的公司,就斷定這些公司是真正的快速成長公司;看著低速成長的公司,就做出和前一種狀況正好相反的結論,忽視基本比率資訊,也就是忽視了在統計上特定公司會努力維持競爭力於不墬的可能性。
習於尋找和我們的看法相等的資訊叫驗證性偏誤,是大腦最常見的認知錯誤之一。資本主義制度有一個核心信念:賺到異常高利潤的公司,會面臨市場競爭的壓力,且其獲利能力將逐漸遭到侵蝕。眾多研究,紛紛證實這種機制一直都能發揮強而有力的作用。
四、落實防禦的風險三合一
葛拉漢警告,衡量風險沒有簡易的方法(亦即,風險≠標準差),反而認為風險=本金的永久性損失,且可分為三種相互關聯的風險:①評價風險、②營運/獲利風險、③資產負債表/財務風險。投資人不該沉迷於處理風險管理的偽科學,而是專注心力了解這種三合一風險的本質。
⑴評價風險
葛拉漢說:「成長股的危險……在於因為擁有市場熱烈的鍾愛,導致經常定價不當,得不到未來穩固獲利預測的保護。」葛拉漢建議本益比不應該超過16倍(∵16倍是投資股票時可以付出的最高價,且預期收益率=1/16=6.25%),通常的情況下,適用的本益比是10倍。
⑵營運/獲利風險
葛拉漢說:「真正的投資風險不是比較某段期間內個股和大盤比較的可能跌幅多少,而是因為經濟變化或經營管理惡化,造成品質與獲利能力喪失的風險。」
葛拉漢警告:「當前獲利對市場的影響,遠高於長期平均獲利的影響。這是股價大致(但絕非一成不變)配合景氣好壞年度的獲利變化、大幅波動的主因。」在這種環境中,投資人面對的挑戰是評估獲利能力的變化是屬於暫時性?還是屬於永久性?前者代表機會,後者代表價值陷阱
⇒ 觀察當期每股盈餘和10年平均每股盈餘的比率。
投資人應該特別注意:根據當期每股盈餘來看「便宜」,但以平均每股盈餘來看卻不便宜的股票(例如,當期EPS≧10年平均EPS × 2),比起股價上漲,這種股票因為盈餘降低,變成顯然不再是便宜股票的風險較大。
⑶資產負債表/財務風險
葛拉漢說:「資產負債表的目的是看出……可能降低股票投資價值的財務弱點是否存在。」評估資產負債表的風險指標可採用阿特曼Z分數(Altman's Z.)來預測破產的可能性:
Z=1.2 X1+1.4 X2+3.3 X3+0.6 X4+0.999 X5
X1=營運資金 ÷ 總資產;用來衡量流動資產和公司規模之間的關係。
X2=保留盈餘 ÷ 總資產;用來衡量反映公司年齡與獲利能力的獲利。
X3=稅前息前盈餘 ÷ 總資產;用來衡量扣除租稅和融資因素後的營運效率,承認營業利益是長期活力重要的一環。
X4=股票總市值 ÷ 總負債淨值;加上市場面向,可以顯示股價波動或許可以作為警訊。
X5=營業收入 ÷ 總資產;作為衡量週轉率的標準衡量指標。
一般認為,當阿特曼Z分數<1.8是判斷公司將來會出問題的良好指標。不過,這個指標顯然不適用金融業或公共事業。(※關於Altman's Z-score,可再參考「財報分析 第40章 財務風險分析」)
風險其實是一種觀念或概念,不是數字,而以上三個彼此相關的風險因素全都可能造成本金的永久性損失,且評價風險可能是三合一風險中最明顯的風險。∵買進昂貴的股票(成長股)表示你要靠所有利多,甚至更多的利多,作為支撐,這種股票沒有安全邊際。最後,我們發現,投資人在景氣繁榮時,會忽視這些風險,在信用緊縮的環境裡,才會把注意力重新轉到風險上。
五、最悲觀的心態、獲利預警和一時激動
在我們情緒平靜時,可以輕易地理智說出我們將如何行動,一旦我們陷入血壓上升的激動狀態,原先的計畫卻會瞬間被我們拋到九霄雲外。這種低估情緒力量的情形叫做同理心斷層(Empathy Gap)。股市實例:最悲觀時是最好的買進時機。然而,在每個人都絕望賣出時,要逆勢買進並不容易--這種困難就是同理心斷層的真正定義。
《坦伯頓投資法則》(Investing the
Templeton Way)指出:「強大賣壓出現時,要抱持頭腦清醒,顯然是心理挑戰。應付這種情勢的方法是早在拋售出現前,就做出買進的決定。在管理坦伯頓基金的歲月中,總是留著一份證券『願望清單』,代表著經營良好,但股價太高的公司……當願望清單中的個股在市場因為某些原因出現賣壓,被打壓到變成便宜貨的價位時,就買進這種股票。」這是面對同理心斷層時預先承諾的良好範例,碰到絕望性賣壓時,以遠低於行情的價位委託買進。
圖 獲利預警發布後之平均累積超額報酬
公司發布獲利預警的資訊,可能是預先承諾可以強化績效的另一個例子。研究發現,獲利預警發布當天,股價平均大跌將近17%,且後來股價繼續盤跌。但獲利預警發布後大約12個月,情勢會開始好轉。從長期投資人的觀點來看,獲利預警基本上只是雜音
⇒ 強迫自己在獲利預警發布後12個月內,逢低買進可能是很有用的方法。
總之,當人承受壓力時,很難預測自己會做出什麼行為。避免同理心斷層的最好方法,是早早在你可能受到情緒影響前保持冷靜的頭腦擬定策略,然後預先承諾理性的行動路線。如此一來,當你遇到激動的情緒,早就做好準備,情緒已經無法再發揮干擾作用了。
六、空頭市場心理學
市場由恐懼與貪婪驅動,無論是熊市或牛市,妨礙有效決策與理性的心理障礙一樣繁多與多變。但是在熊市,情緒所發揮的效果特別明顯,因為情緒造成的恐懼與震撼,會造成邏輯的理性分析不如往常。實驗顯示:沒有恐懼的人面對虧損時,行為會比心懷恐懼的人理性。
證據顯示,如果投資人先前經歷過虧損,那麼,徹底的恐懼會促使大家對市場上出現的便宜貨視而不見。投資人處在這種狀況中的時間越久,做出的決策越不好
⇒ 是否投資的決定應該是當前狀況(所提供價值)的函數,不該受過去的經驗(以及未來的希望)羈絆。
七、從行為科學看妨礙價值型投資的因素
人人都在追逐投資中的聖杯、尋覓通行千秋萬世的策略。但這種策略並不存在,因此你最好停止追尋。更糟糕的是,你最好不要再假裝自己擁有這種策略。市場的本質具有高度隨機性,不確定性是投資行為的核心,因此沒有甚麼東西可能永續運作。
所有人不喜歡虧損的程度,都遠超過喜歡獲利的程度,這種情形就叫做風險規避。研究發現,我們不喜歡虧損的程度,至少是喜歡獲利程度的2倍。因此,在阻止大家變成價值型投資人上,風險規避的確扮演重要的角色。
價值型投資有兩種方式可以獲得報酬:①買進價值嚴重低估的股票後,股價上漲回歸應有的價值 ⇒ 資本利得、②股價繼續被低估,且繼續發放居高不下的股利率
⇒ 股利收入。由於我們不可能事先知道會以哪一種方式實現報酬率,∴價值型投資人平均持股時間為5年。然而紐約證券交易所個股的平均持股時間只有11個月。
在投資領域中,風險規避和時間架構並不是互不相關的問題,你越常檢查投資組合,越可能看到虧損。研究顯示,大家通常會展現某種心理傾向:對眼前的利益迫不及待,卻又計畫將來要耐心行動。因此凱因斯說:「在今日想根據真正的長期期望投資,操作起來極為困難,以至於彷彿幾乎不可行。」
大家不遵循量化模型,主因之一是對自己的能力過度自信,在價值型投資上也是這樣。能控制情勢、通曉一切的幻想,促使投資人產生這種過度自信。通曉一切的幻想讓投資人以為,既然我們知道的東西比較多,我們一定可以做出絕佳的決定。然而事實真相是:比較多的資訊不等於比較好的資訊。
※參考資料:
「這才是價值投資:長期打敗大盤的贏家系統,從葛拉漢到巴菲特都推崇的選股策略」(Value Investing:Tools and Techniques for
Intelligent Investment),作者:詹姆斯•蒙蒂爾(James Montier),譯者:劉道捷,出版者:大牌出版,2022年05月二版。
※圖片來源:
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