前景分析包括財務預測與企業評價，兩者共同總結了分析師對未來的看法 ⇒ 前景分析的焦點，主要在於預測一家企業未來的財務績效與財務狀況
⇒ 前景分析的目的，最常見的包括估計公司價值或是評估信用品質。
財務預測可謂總結了經營策略分析、會計分析與財務分析，是進行價值分析工作中最首要的工作要項。∵價值的大小決定於未來財務績效的強弱，並據以了解現金及獲利能力的情況
⇒ 預估財務報表的產生就是財務預測的最終結果，也是價值分析所需輸入之主要變數的重要依據。
一、財務預測的整體架構
預測未來績效的最好方法是做整合性財務預測法（comprehensive
forecasting approach），針對（簡明的）損益表、資產負債表與現金流量表做出預測，以確保所預估的績效，避免內部不一致性以及隱含不實際的假設（包括未來的資產週轉、槓桿或權益變化）。例如，如果分析師預測營收與盈餘在未來幾年內會大幅成長，但並未同步估計營運資金、廠房資產與相關融資的增長，將造成像是資產週轉率、財務槓桿或引入權益資本等不切實際的假設。
在大多數的情況下，整個財務預測都與少數幾個關鍵驅動因子息息相關。關鍵的驅動因子因產業而異，但營收預測和利潤邊際是絕大多數產業（金融業除外）共同的關鍵驅動因子。如果預期資產週轉率將維持穩定，表示營運資金與廠房投資將與營收成長緊密連動；在給定利潤邊際的預測下，大多數的費用也將與營收緊密連動。
⑴財務預測的實務架構
預測企業財務報表最實際的方法，是專注於「簡明財務報表」預估，而非試圖預估詳細的財務報表。∵①僅需要對企業的未來做出相對較小的假設，分析人員將更有餘裕仔細思考各項假設。若詳細的逐項財務預測可能落入枝微末節中打轉，而分析人員可能並不具備做成此種財務預測所需的良好假設基礎、②簡明財務報表的預測已足以滿足絕大多數分析師與決策者的需求。
在「第14章 獲利性—權益報酬率解構分析」的「一、權益報酬率解構分析」裡，權益報酬率分解成①稅後純益率（營業活動）、②總資產週轉率（投資活動）、③權益乘數（籌資活動）
⇒ 為了充分利用解構權益報酬率後所得到的資訊，財務預測必須遵循同樣的流程，先對營業項目進行預測，其次為非營運性投資項目，最後為融資項目預測。
1.營業項目
簡明財務報表的營業項目必須預測下個會計期間的營業收入，並且除了稅後淨營業利潤率的假設外，尚須對其他各個營業項目做出假設，方能完成預測：
◎營業性營運資金與營業收入之比，以預測為了支撐預期營收規模所需的營運資金。
◎非流動營運資產淨額與營業收入之比，以估計非流動營運資產淨額之預期規模。
2.非營運性投資項目
為了對簡明損益表與資產負債表的投資項目做出預測，亦須做出下面兩項假設：
◎非營運性投資與營業收入之比，以估計非營運性投資的預期規模。
◎非營運性投資報酬率。
有了非營運性投資與營業收入之比及非營運性投資（稅後）報酬率後，即可估計稅後淨投資利潤率（NIPAT margin）。
3.融資項目
為了預測簡明損益表與簡明資產負債表的融資性項目，必須做出下列假設：
◎舉債資本比，以預估為達成預測資產負債表上資產金額所需的舉債與權益融資項目。
◎企業因舉債而將支付的平均利率（稅後）。
運用這些財務運測，再加上稅後平均利率及舉債資本比的假設，即可計算出稅後淨利息費用。
與公司所得稅相關的財務預測中，大多數都可由上述三項財務預測得出「稅後淨營業利潤率」（NOPAT margin）、「稅後淨投資利潤率」、「稅後利率」。
有了簡明損益表與簡明資產負債表後，估計簡明現金流量表就相對直接簡易。簡明現金流量表所須估計的項目包括：①營運資金投資前之營業性項目現金流量、②營運資金投資後之營業性項目現金流量、③可分配予債權與股權權益持有人之自由現金流量、和④可分配予股權權益持有人之自由現金流量。
⑵財務預測資訊
財務分析的主要目標，是了解企業的財務績效與經營策略及經濟要素（財務會計中所涉及的部分）之間的歷史關連。財務預測可被視為一種反向的財務分析，主要是回答：當經濟要素發生預期的變動時，企業未來的績效表現與財務狀況會發生什麼樣的變化。因此，在執行財務預測的過程中，需要運用經營策略、會計分析和財務分析中所得到的大部分資訊。以下是財務預測的各項步驟說明。
步驟一：預測環境與企業特定因子的變動
檢視企業經濟環境（例如，總體經濟、產業經濟）在未來幾年將如何變化，及企業打算如何回應這些變化（例如，產業競爭力、經營策略）。
步驟二：檢視步驟一因子與財務績效間的關係
在充分了解何者為攸關的經濟要素與這些要素的未來變化後，再來就是評估未來這些變化如何轉化為財務績效趨勢。此一步驟須建立在財務分析上，特別是歷史財務比率對經濟成長、價格競爭與進貨價格變動影響的觀察，這些觀察可以協助分析師了解，若這些預期變動成真，企業的財務比率將如何變動。
步驟三：預測簡明財務報表
以步驟一和步驟二為基礎，即可預測簡明財務報表的各個項目，特別是營業項目。
二、財務績效表現：起始點
上述財務預測架構隱含一個假設：有充分的資訊可以取得、或者可由前面幾個步驟產生而得。然而，這些資訊實際上常常無法充分取得，特別是長期預測所需的資訊。因此，每一個財務預測都隱含了某種初始基準或起始點，也就是資訊不足時，對於某些財務比率的行為表現會有初始既定的假設。
為了讓細部分析有個較好的起始點，應先了解某些關鍵財務統計比率的產業平均值。研究顯示，單純的盈餘基準作為預測起點，與享有豐富資訊的分析師所做出來的預測，往往不分軒輊。
⑴營收成長行為
營收成長率傾向於「回歸常態」：企業有高於或低於平均值的營收成長率，通常會在3～10年內回到正常值區間（歐洲企業的成長率常態為5%～7%）。
圖 歐洲公司營收成長趨勢：1998～2017
對於上圖的解釋，有一項可能原因是，隨著產業與企業逐漸發展與成熟，由於需求逐漸被滿足，產業內的競爭增加，成長率逐漸趨緩。因此，如果基於企業現階段的成長快速，而推斷企業永無止盡地維持高成長率，是脫離現實的。至於企業成長率回歸常態的速度與時間，取決於產業特性及企業於產業內之競爭地位。
⑵營於績效
平均而言，盈餘大致跟隨「隨機漫步」或「帶漂浮項的隨機漫步」之形態變化。因此，前一年度的盈餘數字是一個思考未來盈餘可能性的良好起點 ⇒ 過去數年的平均盈餘對預測的助益不大。研究顯示，專業分析人員所做的年度預測僅比簡單隨機漫步的準確性平均高22%。
盈餘的長期趨勢通常是可持續的，因此長期趨勢是值得考慮的預測資訊。若同時列入季度或半年度資訊，則應特別注意最近一季或最近半年內發生與長期趨勢不吻合的任何差異。對大部分的企業而言，這些近期發生的變化，通常會在下一季或下半年內重複發生。
⑶權益報酬率績效
過去的歷史盈餘是預測未來盈餘的有效基準，但權益報酬率則不具備同樣的特性。∵①即使一般企業可以保持現有的盈餘水準，但那些有著不尋常權益報酬率的企業卻不總是如此。具有特別高（低）權益報酬率的企業，通常會經歷報酬衰退（增長）、②高權益報酬率的企業，通常會更加積極擴展投資，使得權益報酬率之分母增大，長期而言，其盈餘成長率並不能追上投資標的的擴展速度，因此權益報酬率終將下滑。
權益報酬率與其他投資報酬率都具有「平均數復歸」的特性，具有高於平均或低於平均報酬率的企業，通常會隨著時間回歸常態，且調整時間不超過10年。就權益報酬率而言，歐洲企業的歷史平均數值為8%～10%。
圖 歐洲公司權益報酬率趨勢：1998～2017
上圖的結果正是競爭經濟學所預測的，高權益報酬率易下滑，是反映高報酬率吸引其他競爭者加入市場；低權益報酬率易上揚，則反映資本的可移動性，資金由較不具生產力的企業流向獲利較高的企業。
⑷權益報酬率組成項目之績效
ROE＝（稅後淨營業利潤－稅後淨利息費用）÷股東權益
＝淨營運資產收益率＋價差
× 淨財務槓桿
「第13章 評價導向的財務分析」討論「獲利能力解構2」的關係如上公式，其中權益報酬率的一些組成項目之計算依據說明如下：
◎稅後淨營業利潤率通常較為穩定，部分原因是因該比率取決於產業技術；唯一例外是資產週轉率非常高的公司，其在趨穩前很容易下降。
◎財務槓桿傾向於穩定。∵管理階層對於資本結構的政策並不會經常改變。
◎稅後淨營業利潤率與價差是ROE組成項目最容易變動者。如果競爭力趨使非正常值的ROE趨向常態，這項改變通常會是來自利潤邊際與價差的變動，而價差變動本身還是受到稅後淨營業利潤率影響，∵若財務槓桿維持穩定，借款成本也易維持平穩。
總結來說，①營收成長、ROE、ROA、利潤邊際、和財務價差等易受產業內競爭之影響而趨於常態、②資產報酬率、財務槓桿和淨利率都可以合理假設將維持相對穩定（⇒ 這幾個財務指標的本期水準都是用以估計財務變數很合理的起始點）、③預測期間通常選擇10年，主要是因為相信企業的財務表現在經過一定的時間後會達到平衡狀態，因此對於企業的後續表現只需要一些簡化假設即可估計企業價值。在執行長期財務預測時，仰賴分析師對企業的分析、企業自身的財務展望、和財務比率之時間序列行為。
最後，須謹記在心的是，「平均式」的數字並非所有企業都適用，財報分析的藝術不只是需要了解產業一般的情況，也須有能力辨別出不遵循常模的企業。
三、損益表的預估
一般在進行損益表預測時，主要預估項目及順序為營業收入→營業成本→營業毛利→營業費用→折舊費用→利息費用→稅前純益→稅後純益。茲就預測步驟說明如下：
⑴營收預估
營收預測是所有預測的首要工作，若預測不夠貼近事實，所有預估的財務報表將不正確。未來的營收水準與歷史的營收軌跡、總體經濟的預期水準、產業週期、產業競爭情況、市場需求和企業的策略方向等息息相關。
管理階層的展望是建立短期營收成長預測很好的起始點。管理階層通常在年報的經理人報告中對未來的營收與利潤提供指引，有時也在期中報告、媒體公告或分析師會晤時提及相關資訊。分析師通常仰賴總體經濟資訊、產業與公司的個別資訊；分析師的任務在對管理階層之財務預測假設做出批判性的挑戰。
若企業是處於成長性產業且企業具有差異化的競爭優勢，則成長率可以較樂觀估計。若企業屬於成熟型產業，營銷已進入穩定階段，供需變化不大，一般可利用時間序列法直接估計，假設年度營收（S）服從①隨機漫步（random walk）、或②趨勢型隨機漫步（random walk with trend）型態。
如果判斷公司所面對的市場與競爭已達飽和穩定，未來較可能維持於既有規模的話，則可假設營收服從隨機漫步型態，以數學式表示如下：
St＝St-1＋εt
如果判斷公司未來的名目營收大致按某一成長率持續成長的話，則可假設營收服從趨勢型隨機漫步型態，以數學式表示如下：
St＝St-1 ×（1＋g）＋εt
其中，g：營收成長率，一般是由分析者綜合研判後主觀判斷，若無特別考量，可取近幾年營收的平均成長率或上年度成長率作為g的估計值；ε：隨機誤差項，期望值為0。∴t期營收的期望值分別如下：
E（St）＝St-1
E（St）＝St-1 ×（1＋g）
※有關營收成長率的估計，不論企業目前是高於或低於平均水準，就理論或長期實證上，營收成長率具有回復到平均水準（mean-reverting）的屬性。至於多久才會回歸平均水準，則視其產業特性及企業在該產業的競爭優勢和競爭地位而定。
⑵營業成本和營業毛利的預估
可利用上年度或近幾年的平均營業成本率和營業毛利率來分別進行預估營業成本和營業毛利。不過，營業毛利率預估需注意①產品出售價格下滑的壓力：在典型的產業成長過程中，基於技術不斷進度、競爭不斷上升等因素，商品價格可能出現下調的壓力、②生產成本變化的可能：營業成本可能因生產要素的結構與價格變化而向上或向下變動。
⑶營業費用和營業利益的預估
可利用上年度或近幾年的平均推銷費用比率、管理費用比率和研發費用比率來分別進行預估推銷費用、管理費用和研發費用等營業費用。不過，須考慮營業費用的影響因素有①規模經濟：幕僚部門的開銷在短期間是固定的，不受營收增減影響、②公司策略：如果公司決定積極強化產品差異性，研發／推銷費用便可能增加；如果公司目前承受強大的短期獲利壓力，管理當局可能減少研發／推銷費用的支出。
⑷折舊攤銷的預估
折舊與攤銷費用都是就已投資的固定資產或無形資產採取某種會計方法逐年分攤的數字，下年度只須按該會計方法繼續提列即可。若是新年度預估將買入新設備，則將該設備第1年或當年度使用期間所應分攤的折舊加上原折舊費用數字即可。
⑸利息費用的預估
利息費用取決於公司的舉債政策。積極利用財務槓桿的公司，利息費用較高；財務保守的公司，利息費用較低。利息費用的驅動因子在於舉債而非營收，∴利息費用的估計＝預估公司的舉債金額 × 舉債利率概估值。
其中，若無法得知公司的舉債政策，預估公司的舉債金額則以期初的付息負債來推估。舉債利率概估值＝上年度實際利息費用 ÷ 上年度平均付息負債金額。
⑹所得稅費用的預估
如果不預期公司將有重大的營業外收入及支出，則營業利益－利息費用＝稅前純益。所得稅費用的預估＝稅前純益
× 所得稅率估計值。在不考慮稅負優惠或退稅的情況下，所得稅率估計值可利用上年度或近幾年的所得稅費用佔稅前純益的歷史平均比率來估算。
四、資產負債表的預估
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流動資產 現金 應收帳款 存貨 其他流動資產 固定資產 長期投資 其他資產 |
流動負債 應付帳款 短期借款 一年內到期的長期負債 長期負債 股東權益 股本 保留盈餘 |
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表 簡易資產負債表 |
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在進行資產負債表預估時，主要預估的項目如上表的科目，有關預估步驟說明如下：
⑴營運性流動資產與流動負債的預估
營收的提升，往往有賴資產的支應，也會使自發性流動負債同步上升 ⇒ 營運性流動資產與流動負債多與營收密切相關，甚至維持一個相當穩定的關係 ⇒ ∴在預估流動資產與自發性流動負債時，可利用既有的週轉率來預估。舉例如下：
預估應收款項＝預估營收 ÷ 應收款項週轉率
預估存貨＝預估營業成本 ÷ 存貨週轉率
預估應付款項＝預估營業成本 ÷ 應付款項週轉率
以既有的週轉率來估算未來的資產規模，係假定公司的資產生產力維持不變，若有足夠理由認為公司的資產效能將向上提升，則可將既有的週轉率向上微調，再據以估計未來的資產規模。
淨營運資金＝營運性流動資產－營運性流動負債
有了流動資產與流動負債的預估值，即可計算淨營運資金增量（＝本年度淨營運資金－上年度淨營運資金＝△淨營運資金）。對於流動資產而言，自發性流動負債免付利息，是很好的資金來源，∴當自發性流動負債不足以支應流動資產時，其中的差額就是管理當局必須額外籌措資金的缺口。
⑵資本支出的預估：
所謂資本支出是指資本預算投資，也就是長期性的實質投資（而非金融性投資）。流動資產會隨著營收的增加而增加，但非流動資產則不太可能隨著營收的變動而做同比例的變動，特別是固定資產。固定資產的購置必然是成套成組的投入，在產能滿載、更新或添加新設備之前，固定資產毛額多半會維持在一個既定水準，使其規模成階梯式變化。
圖 固定資產與營收規模之關係
如上圖所示，假設A為目前的營收水準，如果營收由A增至B，現有產能已足以支應，無須另行購置。但由B增至C時，短期內或可透過委外等方式支應，但長期來說，可能即須增加固定資產以為因應
⇒ 固定資產與營收的關係，就長期而言，仍為一正向線性關係，但就短期而言，固定資產不會隨著營收增加而增加
⇒ 預估固定資產時，不能直接以既有的不動產、廠房及設備週轉率來預估 ⇒ ∴在估計未來固定資產金額時，應先了解是否尚有閒置產能，若還有相當程度的閒置產能，即使營收增加，固定資產並不會隨之上升，∴固定資產毛額將維持上年度水準。
在非流動資產中，除了固定資產「不動產、廠房及設備」外，通常還會有一些其他資產項目，不過通常都不是重大項目，因此除非有其他重大資訊，否則在估計資產負債表時，這些項目可統括至其他資產下，並假設維持在上年底水準。
預估固定資產淨額＝期初固定資產毛額＋預估增購
－（期初累計折舊＋折舊費用）
預估資產總額＝預估流動資產＋預估非流動資產
∵固定資產既然不會隨著營收增減而同比例增減，∴資產總額的估計就不適合如同流動資產那樣直接乘上（1＋g）的方式來估計，而須各別估計後再加總。
⑶資金來源的預估
資金來源包括負債與股東權益，而負債包括自發性負債與金融性負債。自發性負債基本上是隨著營收同步增減，金融性負債原則上是屬於公司的融資政策，∴除非有強烈假設，否則不會假設金融性負債會隨著營收而變動（所謂融資政策，一般包括目標資本結構的訂定、現金增資政策以及股利政策，也就是盈餘保留政策）⇒ 可合理假設企業的負債比率不變。
1.短期付息負債的預估
一般可先假設不變，一年到期的長期負債則必須參考公司年報的附註說明。
2.長期負債的預估
長期負債的部分一般將依照公司的融資政策，如果沒有再舉債，則依照上年度的長期負債扣除即將到期的部分。
3.保留盈餘的預估
股東權益的股本一般假設不再增資，∴期末保留盈餘＝期初保留盈餘＋本年度的稅後純益－預估的股利。
⑷差補項
由於資產負債表的借貸必須相等（資產＝負債＋權益），所以要留一個作為最後確保平衡的差補項。一般以短期借款和現金及約當現金（或短期投資）為差補項，當借方＞貸方時，表示需要短期借款來支應不足的缺口；當借方＜貸方時，表示需要資金過剩，可投入短期投資或現金暫棲資金。
當資產負債表的借貸平衡須以短期借款來支應不足的缺口時，損益表「利息費用」的預估必須重新按新的舉債金額來計算，此時牽一髮動全身，稅後純益和轉入資產負債表的本期保留盈餘都會變動，又使得差補金額（短期借款）改變了，於是又要去更動利息費用、稅後純益、本期保留盈餘，必須不斷反覆，直到收斂至不再變動為止。這個反覆循環的問題，利用EXCEL中的反覆參照功能即可解決。
五、預估現金流量表
現金流量表是依據資產負債表與損益表計算而來，因此不需要有任何的假設。∵現金流量表是描述現金部位在前後期變化的原因，∴在編製預估的現金流量表之前，預估資產負債表與預估損益表已經先行編製完成，預估現金流量表就可以直接產生
⇒ 即可預估自由現金流量（※自由現金流量之計算方式，請參閱「第23章 自由現金流量評價法」）。
六、季節性與期中預測
以季為基礎的預測，採去年同季的資料為宜，而非最近一季。Foster模型適用不少產業，以數學表示，設Qt為第t季的盈餘（或每股盈餘），E(Qt)為其期望值，Foster模型的預測盈餘公式如下：
E(Qt)＝Qt-4＋δ＋φ(Qt-1－Qt-5)
根據Foster模型，如果限定只能用過去的盈餘資料，則合理的盈餘預測應包括下列各元素：①去年同期的盈餘（Qt-4）、②同一季節盈餘的長期年度趨勢（δ）、③上一季節的年度成長金額（Qt-1－Qt-5）的一定比率（φ）。
其中的參數δ與φ係利用線性迴歸估計。通常參數φ約在0.25～0.5之間，表示季節數量將以此一比例反映在下一季的年成長。參數δ則反映過去該公司多年來每季盈餘的平均年度變化，不同公司間的δ可能有很大的差距。
七、結論
財務預測是未來評價工作所需的資料來源，如果財務預測所產生的數據不切實際，對於評價結果將有深遠的影響。∴最好能以①最好情況（the best case）、②最差情況（the worst case）、③正常情況（normal case）等不同情境來分析。
在預測過程中，分析師應該了解到，各項財務指標如何呈現出均數復歸的現象，以及有哪些因素使公司偏離平均。在沒有反面具體資訊的情況下，一般會預期經過近來整體趨勢調整後的營收和盈餘數字，將以其目前的水準持續下去。唯當競爭力量發揮作用時，ROE傾向於由超額報酬走向正常水準──趨向權益資金成本。利潤邊際也會趨向正常水準。只不過所謂的正常水準，在不同產業、不同的企業間，差異頗大，視其資產週轉率及財務槓桿水準而定。
財務預測工作主要是依據財務比率來估算，基本上這些歷史的財務比率是呈現該公司的產業特性及管理風格，因此過去的資料應該能呈現其經營的特質。在進行企業評價時，可借重①比較財務報表、②趨勢分析、③共同比財務報表、④比率分析等財務報表的分析方法，以快速有效掌握該企業全貌。
※參考資料：
《企業評價》，著：王淑芬，出版者：華泰文化事業股份有限公司，2015年2月二版。
《財務分析與企業評價》（Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, 5th Edition），著：Krishna G. Palepu．Paul M. Healy．Erik Peek，編譯：郭敏華，出版商：新加坡商聖智學習亞洲私人有限公司台灣分公司，總經銷：華泰文化事業股份有限公司，2020年05月二版一刷。
《企業評價與選股秘訣》，著：梁憲政，出版者：寰宇出版股份有限公司，2014年1月初版一刷。
「財務報表分析：評價應用」，著者：郭敏華，出版者：元照出版有限公司，2019年9月 五版。
《如何評價一支股票：用最快上手的評價方法選好股》，著：阿斯沃思．達莫達蘭（Aswath Damodaran），譯者：許瑞宗，出版者：財信出版有限公司，2012年6月初版一刷。
※圖片來源：
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