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企業評價 第14章 獲利性—權益報酬率解構分析

 

股東權益報酬率(ROE)是站在股東的立場,衡量公司自有資本的運用效率;總資產報酬率(ROA)則是站在股東債權人的立場,衡量資金供應者(債權人和股東)的經營報酬率。

 

一、權益報酬率解構分析

 

股東權益報酬率

=稅後純益 ÷ 股東權益

=(稅後純益 ÷ 銷貨淨額)×(銷貨淨額 ÷ 總資產)×(總資產 ÷ 股東權益)

 

=稅後純益率 × 總資產週轉率 × 權益乘數

  (獲利能力  經營能力   (槓桿能力

  (營業活動  投資活動   (籌資活動

 

=總資產報酬率 × 權益乘數

 

⑴權益乘數

權益乘數可衡量企業財務槓桿的情形,若權益乘數愈大,表示負債較多,財務槓桿愈大,對於企業獲利或虧損會產生放大效果。企業如何善用金融市場以最適資本結構取得最低的加權平均資金成本,這是財務部門非常重要的任務。

 

⑵總資產週轉率

從金融市場取的資金後,如何進行有效投資使得投資效益能充分發揮,領導者及經營團隊在考慮內外環境因素後擬定合適的成長策略,而成長策略不論是提升市場佔有率、開發新產品、開發新市場或多角化經營,均須採取投資活動才能將成長策略落實 投資績效的衡量方法:①應收款項週轉率、②存貨週轉率、③不動產、廠房及設備週轉率、④總資產週轉率 總資產週轉率的快慢合理與否,應考慮產業性質才能精確判斷。

 

⑶純益率

當資產結構進行有效配置後,管理當局在不影響企業長期競爭力的前提下,應加強成本與費用有效控管 衡量獲利結構的方法:①毛利率、②營業利益率、③稅前純益率、④(稅後)純益率 純益率的高低需視產業性質而定,薄利多銷的產業(例如,2912統一超)純益率通常較低;資本密集和技術密集產業(例如,2330台積電)純益率通常較高。

 

⑷股東權益報酬率(ROE

股東權益報酬率可拆解成三個比率相乘(如上公式),籌資活動可用權益乘數的大小來衡量財務槓桿的高低;投資活動可用總資產週轉率的快慢來衡量投資績效的良寙;營業活動可用純益率的高低來衡量營業績效的優劣。若企業獲利能力、經營能力和財務槓桿三者均表現優異,表示企業三大活動(營業活動、投資活動、籌資活動)均發揮效益,ROE也將不斷創新高獲長期處於高檔 衡量標準:ROE20%

衡量ROE表現優異與否,不宜以單一年度來判斷,應對該企業進行縱斷面(自比)與橫斷面(互比)分析將更具有意義。若ROE初期在20%,但逐年往下甚至不斷惡化成為負值,顯示企業營運已出現問題,這類型企業未來的成長性和獲利性均將面臨嚴酷挑戰。

 

二、營業績效:獲利能力分析

企業如果希望獲利能夠持續成長主要仍有賴營業收入的成長,在分析企業營業績效時應特別留意營業收入品質和成長趨勢。企業營收成長可能來自於:①現有產品銷售數量的成長、②新產品不斷推出、③採取差異化策略提升產品售價的上漲、④併購、⑤受匯率波動的影響、⑥新市場的開拓。

 

⑴毛利率=營業毛利 ÷ 營收淨額

毛利率的高低提供一項重大訊息:企業有多少實力可以投注研究發展、行銷活動及管理活動上。若毛利率過低則將沒有足夠能力進行研究發展、行銷活動及管理活動。例如,①高科技產業的2330台積電的研發費用比率約8%QCOM.US高通的研發費用達20%,兩者皆投入龐大的研發費用,不斷領先競爭對手、②品牌廠商的9921巨大GIANT的行銷費用比率約10%2105正新MAXXIS的行銷費用比率約4.73%,兩者均藉由運動行銷來提升品牌形象,以提升市場佔有率。

毛利率高低是評估企業營業績效及是否具競爭力很重要的指標,此外毛利率高低與競爭策略亦息息相關。若採成本領導策略則毛利率多半不會太高,因其行銷支出、廣告支出不致太大,再加上此一策略十分重視各項成本控制,可維持一定的本業利益,例如,鴻海;若採差異化策略則需要較高的研發或廣告促銷的投入,例如,蘋果、三星。

毛利率的高低除了來自於策略與競爭力的差異外,還有其他可能原因包括產品是否具獨特性、產品所處的生命週期和生產成本控制是否得宜等相關因素。

 

⑵營業利益率=營業利益 ÷ 營收淨額

營業利益率是衡量本業獲利能力最重要的指標。若營業利益愈大且穩定則盈餘品質愈高。營業費用是指企業在產銷過程中直接成本以外的各種費用,一般營業費用率變動不大,若有明顯變化,其可能原因有①因產業競爭激烈,為捍衛市場佔有率而增加行銷投入、②營收淨額因市場佔有率滑落而大幅衰退,使得營業費用率劇升,除非企業透過研發或行銷等策略創造差異化,否則可能無法達成規模經濟造成惡性循環、③管理階層或行銷部門存在疊床架屋不效率現象、④若為跨足新市場必須投入大量的人力、物力,此種營業費用率大幅上升將是短暫性,待立足穩固、規模經濟發揮效益後即可穩定下來。

 

⑶稅前(後)純益率=稅前(後)純益 ÷ 營收淨額

企業營業外收支最主要項目有①利息收入或費用、②租金收入或支出、③匯兌利益或損失、④處分資產(土地、廠房或股票)利益或損失、⑤投資收益或損失。

其中①~④是一次性利益或損失,在評價時採每股稅後純益推算本益比應小心處理。尤其一次性利益或損失造成當年度EPS異常高或低時,建議計算EPS時改用營業利益加投資收益(損失)推算會較準確。

 

營業績效的評估必須借重上述獲利率指標。若企業營運模式具有獨特性或深具策略競爭力,往往其獲利結構(上述各項獲利率)較穩定不會大起大落,甚至獲利結構維持在高檔區,還可因規模經濟和學習經濟雙重效應而能頻創新高,這種優異企業是投資人值得花心思尋找的優質公司。

 

三、投資績效:經營能力分析

評估企業整體投資績效的具體衡量指標就是總資產週轉率(=營收淨額 ÷ 總資產)。總資產週轉率愈高表示總資產使用效率愈高,管理當局的經營能力將受肯定。如果總資產週轉率遜於同業或競爭對手,可能意味著①競爭力薄弱,企業可能在產品定位或行銷策略不當、②產業景氣掌握能力薄弱,造成過度投資以致產能閒置。

當總資產週轉率過低的涵義有①分子過低:投資的資產(舉凡生產、行銷、研發設計、薪酬制度、組織文化…等)未能發揮應有效益、②分母過高:投資時機不當造成過度投資,以致企業積壓太多資金在總資產上,若投資的資金來自金融性負債(借款、發行公司債)過多,還需負擔「定期付息、到期還本」的財務壓力。

總資產週轉率會因產業性質公司策略資本密集度等而有所不同,要判斷個別企業投資績效,最後從縱斷面(自比)和橫斷面(互比-相同產業不同公司)進行比較分析,較能正確判讀該企業投資績效的優劣。

總資產可視為企業的資產配置或其資產結構,基本上營收淨額是這個資產結構內所有資產共同運作創造的,包括現金、應收帳款、存貨、固定資產…等。總資產週轉率就是這些資產集體生產力的成果。至於資產結構中的各項資產雖然無法單獨創造營收,但仍可藉由總資產週轉率的概念,來衡量各項資產的使用效率。

 

⑴不動產、廠房及設備週轉率營收淨額 ÷ 固定資產淨額

不動產、廠房及設備週轉率需視產業性質而定,資本密集產業(例如,半導體、面板業、塑膠業、鋼鐵業…等)的不動產、廠房及設備週轉率往往較。如何判定是否為資本密集產業?可用固定資產淨額佔總資產比率在50%以上加以衡量,比率愈高愈偏向資本密集產業,較易受景氣波動影響,景氣不佳時產能利用率低,仍需提列折舊費用,因此獲利會隨著景氣波動而起伏。

另外,在判讀上需注意相同產業規模相近的公司,成立較早的公司不動產、廠房及設備週轉率可能會較快,∵可能其固定資產因較早取得而較便宜,使得該比率顯得較快。

不動產、廠房及設備週轉率的長期趨勢,可判斷領導者與經營團隊策略管理能力是否得當。若能在最適當時機進行大幅資本支出,適時掌握產業景氣脈動,營收和獲利將會強勁成長。

 

⑵存貨週轉率營業成本 ÷ 存貨

存貨是創造營收必須進行的投資,存貨不足可能因缺貨而喪失創造營收的機會,但存貨太多則必須負擔較高倉儲成本和資金的積壓,尤其電子業可能須承擔存貨跌價損失的風險。

 

⑶應收款項週轉率營收淨額 ÷ 應收款項

在其他條件不變下,允許顧客票期愈長,放款金額愈大的廠商愈容易吸引顧客,較易創造營業收入。但應收款項愈多表示資金被積壓愈多,必須承擔的資金成本也愈多,且應收款項愈多表示放款政策太寬鬆,呆帳機會愈高。但過於嚴苛的信用政策則可能使客戶流失,至於是否過於寬鬆或嚴苛,可從應收款項週轉率的縱斷面(自比)和橫斷面(互比)分析後加以比較得知。

要如何評估應收款項週轉率或平均收現日數呢?在正常情況下,應收款項的變動幅度與營收淨額的變動幅度相當。若營收衰退而應收款項卻大幅成長就很問題,因為意味著應收款項成長並不是來自營收成長的正常現象,反而代表著企業大幅放寬信用或隱藏著未認列的呆帳,應收款項的品質堪慮。

 

⑷營業週期=平均銷貨日數+平均收現日數

營業週期愈短表示企業存貨與應收款項控管得宜。在判讀營業週期時,除了當年度與縱斷面(自比)分析外,仍須留意其產業景氣的因素,例如,台積電可能為應付客戶強勁需求而須備料充分使得平均銷貨日數拉長,也可能總體經濟出現系統風險,公司採取較緊縮的信用政策或給予現金折扣優惠加強應收款項的收取,均可能使平均收現日數縮短。

投資人應特別留意電子產業中營業週期的變動,尤其產品生命週期愈來愈短,營業週期異常上升,可能意味著①存貨管理不當造成原物料和存貨跌價損失、②應收款項異常增加,呆帳發生機率上升、③公司有不良企圖。

 

四、籌資績效:財務槓桿分析

企業最主要的資金來源來自債權人和股東(=負債+股東權益),其中負債可分為①無需支付利息的「營運性負債」:應付購料款、應付工程及設備款、應付薪資、應付所得稅…等、②定期付息和到期還本的「金融性負債」:長短期借款、商業本票、銀行承兌匯票、公司債、可轉換公司債…等。

資金來源形成該企業的資本結構或融資組合,融資組合設計是否合理,融資管理是否得當,可從兩個構面加以衡量:①現金流入與現金流出的配合,亦即本息的償還金額與時程必須與企業營運創造現金的能力與時機相互配合、②不同資金來源有不同的資金成本,且資金成本會隨著融資組合比率變化而變動,如何尋找加權平均資金最低的融資組合是管理當局的重要課題。

 

⑴籌資績效—流動性分析

籌資績效最主要探討的是如何確保企業短期流動性無虞(=短期償債能力),目的在於瞭解企業短期內即將到期之負債是否有足夠的現金償還,從資產負債表切入,可用流動比率、速動比率和現金比率;從損益表的角度可用利息保障倍數衡量;從現金流量表則可計算現金流量比率加以衡量。

 

1.流動比率=流動資產 ÷ 流動負債

一般而言,流動比率標準值為200%,但不同產業有不同的營業特性,平均收現日數較長且存貨週轉率較慢(=營業週期較長),必須維持較高的流動比率,才能確保流動性無虞。反之,平均收現日數較短且存貨週轉率較快(=營業週期較短)則流動比率無需太高

 

2.速動比率=(流動資產-存貨-預付費用)÷ 流動負債

一般而言,速動比率應大於等於100%為宜,但與流動比率一樣,並無絕對標準值。

 

3.現金比率=(現金及約當現金+金融性資產)÷ 總資產

現金比率愈大表示可動用現金相當充沛,與自由現金流量概念相近。若可動用現金充沛,無論用於資本支出、償債、發放現金股利、購買庫藏股或進行併購等均有很大空間可運用,對於未來產業劇烈變動時會有很好的應變能力。

 

⑵籌資績效—安全性分析

現金流入與流出的配合,就長期而言即是長期償債能力,亦即安全性分析,可用權益乘數(或負債比率)和長期資金佔固定資產比率來衡量。籌資績效最主要在流動性無虞和安全性獲得確保下,找出使企業加權平均資金成本最低的最適資本結構。

當企業管理當局在進行財務槓桿擴大股東權益報酬率時,必須特別考慮企業在追求報酬率過程中需承擔的財務風險,才是一個企業永續經營最需考量。若股東權益報酬率表現優異且在流動性和安全性無虞之下,進行企業評價時可給予較高評等,∵該企業是在穩健中求發展的好公司。

 

1.權益乘數=總資產 ÷ 股東權益=1 ÷ (1-負債比率)

由權益乘數公式可知,當負債比率愈高,權益乘數愈大,亦即,財務槓桿度愈大。再由股東權益報酬率=純益率 × 總資產週轉率 × 權益乘數之公式可知,權益乘數愈大,對股東權益報酬率的影響就愈大,亦即,對公司盈虧的放大效果愈大。

 

2.長期資金佔固定資產比率(長期負債+股東權益)÷ 固定資產淨額

∵固定資產淨額產生的效應需長時間才能顯現,∴固定資產淨額應由長期資金來支應較為合適。長期資金佔固定資產比率應大於100%以上為宜,比率愈大表示該企業無以短支長現象,安全性高、財務結構健全,發生財務危機或資金週轉不靈機率低。

在實務上企業利用長期股權投資與被投資公司建立密切關係,希望藉以控制或影響被投資公司,以達到取得料源、技術、通路等經營利益或是達到分散經營風險等目的。有的企業基於全球化經營目的,利用長期股權投資方式達到全球化布局以獲取可觀的投資收益。因此在計算此比率時,可將分母加入「長期股權投資」,在衡量企業是否有以短支長時效果更好

 

※參考資料:

《企業評價》,著:王淑芬,出版者:華泰文化事業股份有限公司,20152月二版。

《財務分析與企業評價》(Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, 5th Edition),著:Krishna G. PalepuPaul M. HealyErik Peek,編譯:郭敏華,出版商:新加坡商聖智學習亞洲私人有限公司台灣分公司,總經銷:華泰文化事業股份有限公司,202005月二版一刷。

《企業評價與選股秘訣》,著:梁憲政,出版者:寰宇出版股份有限公司,20141月初版一刷。

《如何評價一支股票:用最快上手的評價方法選好股》,著:阿斯沃思.達莫達蘭(Aswath Damodaran),譯者:許瑞宗,出版者:財信出版有限公司,20126月初版一刷。

※圖片來源:

https://www.masterhsiao.com.tw/Smart/SC238/drawing1.png

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