☆原則Ⅱ.購買債券時，應以經濟蕭條的表現為準
當經濟環境有利時，任何債券都會有良好的表現；只有在經濟蕭條時，方能凸顯優勝劣敗。∴穩健的投資應該能夠禁得起逆境的考驗，謹慎投資者總是選擇已經展現度過艱困時機的能力且歷史悠久的企業。
⑴安全性根基於產業性質或保障程度
投資者有沒有信心債券能度過經濟蕭條，可以基於兩個不同的理由：①相信特定產業（例如，電力公司的產業性質）的盈餘能力不會大幅萎縮、②認為安全邊際很大（例如，鋼鐵公司的保障程度），即使盈餘能力出現萎縮，公司仍能屹立不搖。
⑵沒有產業能夠完全不受經濟衰退影響
一般債券購買者多傾向投資於抗衰退的企業，似乎遠比依靠公司的財務實力度過難關要簡單得多。但這種投資想法站不住腳，∵根本沒有抗衰退的產業存在。
∴各產業間不應該以會不會受到經濟蕭條的影響來劃分，而是應該以受波動影響程度的大小作區分。企業類型愈穩固，愈適合發行債券融資，利息支出占正常盈餘能力的比例就可以愈大。隨著企業穩定程度下降，為確保能支付利息，安全邊際的要求也隨之提高，債券占企業總資本的比例應該更小。
⑶投資實務需了解產業性質的重要性
不同產業的安全邊際天差地別，因此將企業劃分為鐵路、公用事業和工業三個類別，目的是反映不同產業的穩定性，以及投資者對不同產業利息保障倍數要求的差異。例如，投資人認為鐵路公司2倍的利息保障倍數是穩健的，但對於工業企業則被認為並不足夠。
⑷以經濟蕭條時的表現作為測試標準
1931年至1933年期間的市場蕭條，史無前例的嚴峻。依我們之見，這段期間的歷史經驗可能是很好的投資標準「實驗」，包括測試公司在變化莫測的未來可承受壓力的程度。雖然當年的市場條件未必還會出現，但各證券類型當時的表現會為投資問題帶來有用的啟示。
⑸債券價格暴跌的各種原因
1.公用事業過多的長期負債
公共事業普遍遇到的困難，並不是因為盈餘消失，而是毫無節制的融資策略，以致過分擴張的債務結構無力承受相對輕微的經濟衰退。這些公司幾乎將業務高峰年度所賺的每1美元盈餘，都用於支付固定利息。
∴挑選健全公用事業債券的投資理論，決不因為1931年至1933年的歷史經驗而受到挑戰。
2.鐵路公司盈餘的穩定性被高估
鐵路公司的癥結在於運輸業的穩定性被高估，當現實環境需要更嚴格的要求時，企業還繼續安於舊制。亦即，投資者感到滿意的安全性其實不足。事實證明，自1929年以來，如果投資者要求持有的鐵路債券都符合適用於工業債券的同一測試標準，幾乎所有符合工業債券測試標準的鐵路公司都禁得起運輸量大減的考驗，沒有影響本身債券的固定利息支出。
∴如果以經濟蕭條時的表現為準則挑選鐵路債券，意味著須將正常時期的安全邊際進一步提高，超出先前認為必要的水準。
3.工業債券在經濟蕭條時的表現
工業債券的價格下跌，基本上不是由於財務結構不穩健，也不是由於投資者誤估所需的安全邊際。在許多案例中，企業的盈餘能力突然消失，以致企業能否生存是一大疑問。還有許多基礎工業公司，在1929年股災之前就已經陷入衰退。過去這種衰退往往都是暫時性的，但經濟持續惡化的情況前所未有，投資者嚴重失算而繼續持有這些公司的債券，導致損失慘重。
因此，即使在正常時期夠高的安全邊際，面臨經濟持續惡化、營運連連虧損的狀況時，這樣的安全邊際已無法發揮作用。∴如果只採用比正常時期更嚴謹的債券利息保障倍數標準，並不足以令工業債券持有者避免未來可能遇到的困境。
⑹缺乏優質債券並不是購買劣質債券的理由
選擇證券的要求嚴謹，投資者從來就不會被迫買下劣質的證券，∵只要犧牲一些殖利率，總會找到符合要求的債券，以犧牲安全性為代價來提升殖利率最終可能得不償失。
⑺債券融資的矛盾觀點
債券融資的普遍觀點：①發行債券是公司財務狀況積弱的因素，∴減少長期債務應該是企業一直追求的目標、②當公司無法透過出售股票融資，發行債券融資亦無可厚非。依我們看來，這兩種普遍的觀點並不正確，∵這些觀點意味著只有財務不佳的公司才願意發行債券。若果真如此，投資者更不應、也不願意購買債券。
⑻關於債券融資的適當理論
把借貸的金額限定在合理的範圍內，對於發展蓬勃的企業有利，∵股東可以透過使用債券持有人的資本，賺取多於利息費用的利潤，對於公司和投資者都有好處。反之，企業發行債券時若帶有勉強和被迫的成分，這些債券必定素質不佳，在純粹投資的原則下，購買這些債券實屬不智。
⑼實務中採用的不穩健的策略
多年來，弱勢公司透過出售債券來滿足資金需求，導致長期債務超過股本，若投資者購買其債券便是不智之舉；許多實力雄厚的公司卻透過出售額外股票來清償債務，但如果企業卻有極充分的理由舉債，發行股票的做法亦被視為不智。
⑽上述分析對投資者的意義
金融業有一句格言：「只要有錢可以投資，就會進行投資。」如果找不到報酬公平的好證券，投資者就會購買較差者。但是謹慎、精明的投資者會避免這種引誘，並讓自己甘心接受殖利率較低但優質的證券，也不會為求高票息而冒著損失本金的風險，去選擇次級的證券。
⑾總結
購買債券時應以債券抵擋市場蕭條時的能力為準則。在工業公司中，許多例子證明過去優秀的業績其實並不可靠，中小型公司尤其如此。基於這個原因，投資者選擇工業債券時，宜先考慮公司是否符合以下兩項要求，務求獲得更加的防護以抵禦經濟往負面發展：①公司規模舉足輕重、②公司盈餘遠高於債券利息。
☆原則Ⅲ.不該犧牲安全換取報酬
傳統債券投資理論認為，利率與所產生的風險大小存在著數學上的關係。利息報酬可分為兩部分：①純粹利息，在毫無損失風險的情況下可獲得的利息、②風險溢酬，為彌補所承擔的風險而獲得的溢價。例如，假設「純粹利息」＝2%，利率7%的投資意味著有5%的損失風險，也就是本金有1/20的損失風險（5%＝1/20）。
以上理論暗示，債券利率與保險利率非常相似，都以嚴格的精算公式評估風險。因此，總的來說，即使投資工具的殖利率不同，最終的報酬都應趨於一致，∵高殖利率帶來的收益會被較高比例的本金損失抵消，反之亦然。
⑴殖利率與風險之間不存在數學關係
依我們看來，證券價格和殖利率並不是以精確的數學計算預期風險來決定，而是取決於證券的熱門程度。熱門程度大致上反映了投資者對所設風險的看法，但同時也受其他因素影響。例如，大眾對發行公司與證券的熟悉程度，以及債券的市場流動性等。
值得一提的是，無論是理論或實務，都不可能精確計算出投資風險，現在也沒有任何歷史經驗表可計算出不同種類證券的預期「死亡表」。即使長期徹底研究公司的紀錄，然後編製出這種圖表，也會令人質疑圖表對未來是否實用。∵不同投資工具與損失風險之間的關係，很容易因條件的變化而變動，加上投資風險不會平均分布於特定的時間，而是集中於經濟蕭條期間，因此沒有可靠的數學公式計算。
⑵自我保險在投資中並不可行
如果假設報酬與風險之間確實存在精確的數學關係，結果必然是所有投資者都應該選擇殖利率最低，也就是最安全的債券。∵個人投資者並不符合承保人的資格，他的角色不是要因承擔風險而獲利，相反的，他應該支付保險費以防止損失，才對他有利。
⑶週期風險的因素
謹慎的投資者不會為了每年獲得額外的大量利息而承擔損失本金的風險，穩健的保險實務需要廣泛分散風險，盡量將運氣的影響減至最低，讓機率定律能發揮最大的作用。投資者或許可透過分散投資達到這個目標，不過，實際上他無法做到保險公司所達到的風險分散程度。更重要的是，在經濟蕭條期間，許多高風險投資可能同時下挫，於是高殖利率證券的投資者會發現，高額收益（可能他會花掉）持續一段期間後，突然損失龐大的本金。
或許有人認為，整體而言，較高殖利率的證券享有在「純粹利息」之上的溢價，大於所須承擔的風險。換言之，長遠來看，投資者所獲得的利潤將超過虧損的本金，以作為承擔風險的回報。這種觀念是對是錯，難以判定。從一般投資者的立場來看，這些債券仍然不是理想的投資工具。∵個人投資者無論在財務上或心理上，都不具備像保險公司可以從事這些大規模交易的條件。
⑷風險與殖利率是不能比較的
從上面的討論可見，收益報酬與本金損失的風險，兩者無法比較。實際上，對於已確認的本金損失風險，不應僅以高票面利率補償，而只能以相對應的本金獲利機會來交換。例如，以可觀的面值折扣買入債券，或獲得非常有吸引力的轉換特權。
雖然從數學上看，以較高收益或以利潤機會抵消風險並無真正的分別，但在心理上，購買低價債券的人深知涉及的風險，會去仔細權衡盈虧的可能性，做好承受虧損的準備。∴根據實際的投資經驗，我們並不贊成以接近面值的價格買入一般的高票息債券。
⑸「商人投資」的謬誤
1923年至1929年發行的大部分外國債券和大量純粹優先股，此類別證券一般稱為「商人投資」，是專為那些能夠承擔若干程度風險的投資者而設。依我們之見，這種「商人投資」並不合邏輯。∵能夠承擔若干風險的證券購買者，應該物色相稱的價格增值機會，而收益只是次要。
⑹建議將習慣順序逆向操作
以總體角度來看，投資者習慣從報價清單最頂端開始看，這些往往是安全性最高而殖利率最低的債券，然後計算自己願意在理想證券上作出多大的讓步，才能獲得更可觀的殖利率。這種思維方式就是認為適合自己需要的債券類型，排序必然低於最好的債券，結果可能令投資者接受非常不健全的債券。選擇的原因若不是被債券的高收益報酬吸引，就是被債券推銷人員的言辭打動。
較可靠的挑選程序應該從最低安全標準開始，所有備選的債券都應符合這個最低標準。所有未能符合最低安全要求的債券，不管殖利率多高、前景多美好，或其他投資者偏愛的理由為何，都應自動排除在純粹投資的考慮範圍之外。限定符合資格的投資範圍後，投資者就可再應用其他合適的挑選程序來選擇自己想要的債券。
總之，選擇債券時應該從明確的最低標準向上搜尋，而不應該從所謂理想但又難以接受的最高保障標準開始，然後漫不經心的向下搜尋。
※參考資料：
「證券分析：第六增訂版(上)」（Security
Analysis），作者：葛拉罕（Benjamin Graham）、陶德（David Dodd），譯者：顏詩敏、李羨愉，出版者：寰宇出版股份有限公司，2024年4月初版十四刷。
「證券分析：第六增訂版(下)」（Security
Analysis），作者：葛拉罕（Benjamin Graham）、陶德（David Dodd），譯者：顏詩敏、李羨愉，出版者：寰宇出版股份有限公司，2022年12月初版十三刷。
※圖片來源：
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