一、投資的絕對標準
◎極高的票面利率並不能彌補安全性的不足，挑選任何債券作為投資，都應遵循排除的原則，並須經過符合管制儲蓄銀行投資法規規定的具體量化標準測試。
◎如果公司的次順位債券安全性不高，該公司的第一抵押債券也不會是理想的固定價值類投資。∵第二抵押債券的安全性不高，公司本身也疲弱，∴一般來說，疲弱的公司不會擁有高級債務工具。
◎小型工業公司的債券不具備作為固定價值類投資的資格。
二、投資與投機的比較
決定證券是否符合投資基礎的是品質，而非預期報酬。凱因斯指出：「投機者知道自己所冒的風險，而投資者所冒的風險卻是他不知道的。」因此，如果購買時有全面的了解而且價格夠低，任何資產都可以成為好的投資。反之，如果買入的價格過高，再好的資產也會成為壞投資。
三、投資現實
葛拉罕和陶德從投資角度對購買提出了絕對要求，堅持實質重於形式，而且遵循邏輯而非規則。重要的是，某債券實際上會如何支付，而不是它被貼上的標籤，並認為不應該指望僅靠表面上的素質和安全性，就能做出成功的投資或剔除不成功的投資。因此，主張要進行徹底的分析，然後明智地承擔風險（而不是像膝蓋反射那樣迴避風險）。實例：
①正確的債券挑選方法的關鍵，在於獲得具體、有說服力的安全保障因素，以彌補放棄獲得分享利潤的機會。
②有些人以為留置權（liens，抵押權）是證券的一項保障。而且不受業務成功與否的影響，不過在多數情況下，這個概念並不合理……將質押財產的原始成本或鑑定價值作為購買債券的誘因，這種做法完全是誤導
⇒ 購買較安全的債券不一定比購買次安全的債券更高明。
③投資於健全企業的無擔保債券，比投資於弱勢公司的抵押債券更為穩健 ⇒ 抵押債券並不優於無擔保債券。
④（回顧1931年至1933年間鐵路債券的崩潰）癥結在於運輸業的穩定程度被高估，因此投資者感到滿意的安全性其實不足。這並不像那些表現較差的公用事業般魯莽地忽視早已確定的安全標準，而是當現實環境需要更嚴格的要求時，企業還繼續滿足於舊的標準
⇒ 信貸標準不能一成不變，而是要與時俱進。
四、債券投資方法
⑴信貸損失可能會導致大部分或全部本金化為烏有。因此，投資成功的關鍵在於避免失敗，而不是尋求成功。
長久以來，人們早已習慣將債券與安全畫上等號，與其憑空假設，倒不如根據事實，更為明智。而事實便是債券是一種報酬有限的投資，這個債券的基本概念可引伸至另一個有關債券投資的重要觀點。∵考慮的重點是避免損失，∴選擇債券是排除的過程，而非尋找或接納某支債券。
⑵選擇債券時應該從明確的最低標準向上搜尋，而不應該從所謂理想但又難以接受的最高保障開始，然後漫不經心地向下搜尋。
較可靠的挑選程序應該從最低的安全標準開始，所有備選的債券都應符合這個最低標準。所有未能符合最低安全要求的債券，不管殖利率多高、前景多美好，或其他投資者偏愛的理由，都應自動排除在純粹投資的考慮範圍之外。
⑶信貸風險主要來自槓桿倍數以及企業基本的不穩定性，在困難時期，兩者的相互作用可能會侵蝕利息保障超過還本付息要求的差額。擁有極穩定現金流量的公司，可以承受較高的槓桿以及較重的還本付息；高槓桿加上不可靠的現金流量可能導致公司無法償還債務。
研究1931年至1933年的歷史紀錄時，我們注意到工業債券的價格下跌並不是因為財務結構不穩健（如公用事業債券），也不是因為投資者誤估所需的安全邊際（如鐵路債券）。在許多案例中，其實是企業的盈餘能力突然消失，令人質疑企業能否繼續生存。
⑷對個別債券採用的分析方法有①產業、②公司的持久性、③管理能力、④利息保障、⑤資本結構、⑥流動性的其他來源、⑦清算價值、⑧契約。
◎公司持久性：根據過去十年的歷史經驗，具領導地位或至少規模龐大的工業公司，相較於鐵路公司或公用事業能提供更有效的保障。
◎利息保障：盈餘與利息費用的比率是測試企業安全性最重要的指標。
◎資本結構：如果公司債券債務的比例過大，即使規模最大的公司也會是最弱的公司。
⑸投資組合必須至少每季檢討一次。
早在1929年市場下挫前，華爾街的新準則就是不應忽視過去投資所造成的風險，同時也需要定期檢視或管理所持證券。這原則與過往的做法南轅北轍，一言以蔽之：「沒有永久性投資。」
⑹不要根據利率預測來捕捉市場的時機。
投資者能否成功捕捉市場的機遇進行債券交易，實在令人懷疑。我們不相信收費的顧問機構能可靠預測債券或股票市場的走向。雖然投資者希望在適當時候買入，並在價格快要下跌時賣出，但經驗卻證明成功機會不大，而且若投資者把交易元素加到投資操作內，……投資者的興趣必然轉移到投機方面。
⑺為了使承擔風險所獲得的遞增收益經常能超過違約所帶來的損失，必須透過少量持有多種債券來分散風險，從而有機會實現預期報酬。因此，你不應該投資高收益債券，除非你可以做到徹底的分散。
謹慎的投資者不會為了每年獲得額外大量的利息而承擔損失本金的風險。穩健的保險實務需要廣泛分散風險，儘量將運氣的影響減至最低，讓機率定律能發揮最大的作用。
總結來說，固定收益領域中信貸風險的有效承擔，取決於對公司償債能力的成功評價。投資者必須透過量化測試確定企業有高於利息費用的充足收益，而且企業當時的價值也須大幅超過債務。此外，投資者必須自行判斷企業的性質是否仍會持續成功，或者更準確地說，企業失敗的可能性是否極低。
五、常識
◎證券價格和殖利率並不是以精確的數學計算預期風險來決定的，而是取決於證券的熱門程度。
◎值得注意的是，無論是理論或實際運作，都不可能精確計算出投資風險，目前也沒有任何歷史經驗表，可計算出不同種類證券的預期「死亡表」。即使長期徹底研究公司的過去紀錄，然後編製出這種圖表，也會令人質疑圖表對未來是否實用。∵不同投資工具與損失風險之間的關係比年齡與死亡率的關係模糊得多，很容易因條件的變化而變動，加上投資風險不會平均分布於特定的時間，而是集中於經濟蕭條期間，因此沒有可靠的數學公式可供使用。
◎當然，有關盈餘的狀況，還有許多方面是投資者應當注意的，包括趨勢、最低數字和當前數字。無可否認地，以上每一項都很重要，但無法有效應用於所有的嚴格準則。
◎投資者……將被以下因素吸引：①盈餘呈現上升趨勢、②當前的表現非常出色、③計算期內每年盈餘扣除利息費用的差額均令人滿意。如果債券在以上三方面有任何一項不足，投資者未必需要排除此一債券，不過務必要求其超出最低標準的充足平均盈餘保障，並須密切注意整體情況或當中的質性因素。
◎在純投機領域方面，如果顧問能料事如神，就不必費心地當個顧問。這與華倫•巴菲特的觀察－－「華爾街是唯一一個人們乘坐勞斯萊斯去諮詢那些搭乘地鐵的人的地方」－－並沒有太大的差別。
六、《證券分析》歷久不衰的具體想法，禁得起時間的考驗
◎葛拉罕和陶德的觀察結論，「投資者即使排除多少高級債券都不會造成任何損失」啟發了巴菲特。巴菲特非常貼切的類比提醒我們，棒球的打擊者會被三振出局，但投資者卻可以讓任何數量的投資機會溜走而不會受到懲罰。
◎葛拉罕和陶德提出，我們能提供的最好標準，是股本的市場價值與長期債務總額的比例。但會計資料數據是歷史資料，因而常常最好的情況是過時，最差的情況是根本毫無關聯。
◎葛拉罕和陶德強調現金流量穩定性，對於一家公司在逆境中償債能力的重要性。「投資者一旦知道產業的利潤會些許下跌，就不得不估計下跌的程度，並將下跌的程度與超過利息要求後多出的利潤作比較。於是，投資者會發現自己……非常關注公司對未來變動的適應能力。」
◎葛拉罕和陶德就風險承擔提出的一些警告，例如：
①實際上，要洞悉到底哪一支債券能在重組後安然無恙，以及哪一支處境嚴苛，很不簡單。因此，建議普通股投資者不要碰觸這類沒有把握的證券，而要堅守「只有穩健的公司才有可靠的債券」這項原則。
②個人投資者並不符合承保人的資格，他的角色不是要承擔風險而獲利，相反地，他應該支付保險費以防止損失……不過，即使假設高票面利率會高於精確計算出來的風險，從一般投資者的個人立場看來，這些債券仍然不是理想的投資工具。
※不良債權和高收益債券的直接投資應該留給專業投資者。
七、展望未來
葛拉罕和陶德關於抵押投資的討論：「1923年至1929年，房地產抵押債券業務經歷了災難性的變化，在此期間，除了未來盈餘的估計外，唯一習慣來支持一般債券發行的資料，就是財產的鑑定價值，其幾乎總是超過抵押債券約66.67%。如果這些價格鑑定報告與豐富經驗的房地產買主或放款人願意接受的財產市值一致，選擇房地產債券時倒可發揮實際效用；但可惜的是，這些鑑價報告往往是造假的，鑑價師願意為收取費用而簽名，只為保護自己的利益而欺騙投資者……。整個房地產融資制度可說是被最醒目的問題弄得千瘡百孔，可悲的是參與的各方都缺乏原則、洞察力和基本常識，以致整個產業日益膨脹，最終毀於一旦。」
結合對照2007年次貸以及債務擔保憑證的經歷，付費取得的房產鑑價（以及證券評等）讓不了解狀況的投資者產生不當的信心－－並因此導致資訊不完全下的風險承擔：有什麼能更好地描述近期的事件？以及未來幾十年之間的相關性呢？
※參考資料：
「證券分析：第六增訂版(上)」（Security
Analysis），作者：葛拉罕（Benjamin Graham）、陶德（David Dodd），譯者：顏詩敏、李羨愉，出版者：寰宇出版股份有限公司，2024年4月初版十四刷。
「證券分析：第六增訂版(下)」（Security
Analysis），作者：葛拉罕（Benjamin Graham）、陶德（David Dodd），譯者：顏詩敏、李羨愉，出版者：寰宇出版股份有限公司，2022年12月初版十三刷。
※圖片來源：
https://pic.pimg.tw/aa727995022/1565282242-2730257687_wn.jpg
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