一、投資的格林童話
市值營收比這個指標的荒謬之處在於，例如，市值營收比＝10，為了讓你10年還本，公司必須連續10年把營收的百分之百當成股息發放給你，這樣是假設：①可以得到股東同意、②營業成本＝0、③營業費用＝0，亦即，未來10年內，不用支付員工薪水，也不必支出任何研發費用，卻可以維持目前的營收、且④不必繳稅。2000年網路股泡沫時，市值營收比飛躍上升到接近48倍，清楚證明當時真正瘋狂的程度！
題材股的定義：在股市中，市值營收比處在最高10%的股票。克里斯多福•布克（Christopher Booker）在《七大陰謀》（Seven Basic Plots）中，認為白手起家是最常見的題材陰謀。他指出：「我們看到一位人人認為無足輕重、平平凡凡的小人物，突然踏進舞台正中央，搖身一變成為卓越超群的人。」在投資領域中，題材股等於白手起家的童話。
題材很動人，但買進題材股要得到高報酬率的機率低得出奇。證據顯示，題材股績效落後低市值營收比股票的幅度高達35%，同時也落後大盤將近12%。∴投資人最好遵照神話中奧德修斯的作法，把蜜蠟塞在水手耳中，再把自己綁在桅桿上，以免聽到極為動人，卻會帶來滅頂禍患的海妖歌聲
⇒ 投資人應該避開高市值營收比的股票。
研究顯示，題材股可能在各式各樣的產業中出現。最新的題材總是變化多端，投資人追逐最新的熱門概念時，就會像個善變的怪獸反覆無常。高市值營收比的題材股通常是殺進殺出派的最愛，1973年至1981年間，平均持股時間約35個月，但1994年至1999年間，平均持股時間則大幅縮至4個月。
二、加入黑暗面：海盜、間諜與空頭
良好潛在放空標的的特徵有①股價高估（根據市值營收比衡量）、②基本面惡化（根據皮爾托斯基F分數衡量）、③資本紀律不佳（根據總資產成長率衡量）。
⑴評價
股票的評價明顯偏高是最適合放空的標的。從作空的角度來看，評估股票最有用的方法是市值營收比。把重點放在高市值營收比的股票上，可以鎖定題材股這種完全脫離事實的股票。
⑵財務分析
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變數 |
分數 |
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獲利能力 |
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①資產報酬率 ②資產報酬率變化 ③營運現金流量 ④應計項目 |
如果資產報酬率＞0，得1分，否則為0分 如果資產報酬率變化＞0，得1分，否則為0分 如果營運現金流量＞0，得1分，否則為0分 如果營運現金流量＞資產報酬率，得1分，否則為0分 |
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融資、流動性與資金來源 |
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⑤融資 ⑥流動性 ⑦增資 |
如果長期負債占資產總額比率變化＜0，得1分，否則為0分 如果流動比率變化＞0，得1分，否則為0分 如果新股發行量＜0，得1分，否則為0分 |
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營運效能 |
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⑧毛利率 ⑨資產週轉率 |
如果毛利率變化＞0，得1分，否則為0分 如果資產週轉率變化＞0，得1分，否則為0分 |
表 皮爾托斯基篩選標準
如上表，約瑟夫•皮爾托斯基（Joseph
Piotroski）設計的F分數（F-Score）是簡單、高效率的量化基本分析方法，可幫助大家分辨優秀的價值股和價值陷阱，篩選標準是由9種會計指標構成的簡單計分系統。
依據上表評估這些指標後，一家公司的F-分數的得分一定介於0～9分之間。皮爾托斯基檢視1972年～2001年的美國股市發現，F分數低落的公司（0～3分），年報酬率為7.3%（經市場調整後-5.5%）；F分數中等的公司（4～6分），年報酬率為15.5%（經市場調整後3%）；F分數高分的公司（7～9分），年報酬率為21%（經市場調整後7.8%）。這種情形顯示基本分析可能是超額報酬的來源！
⑶資本紀律
調查顯示，企業對自己資本紀律不佳心知肚明。將近40%的經理人表明，提出資本投資建議時會隱藏、限制或錯誤陳述資訊！根據研究，針對總資產成長率來預測股票報酬率，發現低資產成長率公司每年表現優於高資產成長率公司的幅度，竟然高達20%。即使考慮市場、規模和風格等因素，每年仍高出13%。
最後，假設放空的參數是：市值營收比＞10，F分數＜3，總資產成長率＞10%，在1985年～2007年間，由這種股票構成的投資組合經過每年再平衡後，每年會下跌6%以上（但在這段期間，大盤每年上漲13%）。
三、作假帳，海盜旗繼續飄揚
上市櫃公司經常指控空頭說謊、搞陰謀，但空頭往往是最注重基本面的投資人，整體而言他們確實很認真看待自己的分析。因此，大部分空頭不是造謠生非的人，反而更像是會計警察。
C分數（C代表作假帳或欺騙）是偏重以會計的篩選標準，衡量企業試圖矇騙投資人的可能性，每一項要素皆意在抓出常見虛增盈餘行為：
①稅後純益和營業活動現金流量的差距擴大
一般來說，盈餘包括大量高度主觀的估計，現金流量則不像盈餘那麼有彈性。稅後純益和現金流量差距擴大，可能也表示經營階層更積極地要把成本資本化。
②平均收現日數增加
表示應收帳款增加速度＞營收成長率，這個指標的真正目的是要找出把存貨塞給顧客的行為。
③平均銷貨日數增加
存貨增加可能代表銷售緩慢，這一點絕對不是好現象。
④營收的其他流動資產增加
精明的財務長可能知道投資人經常會注意平均收現日數或平均銷貨日數，因此可能利用這種涵蓋一切的科目，協助隱瞞他們不希望投資人注意的東西。
⑤折舊對不動產、廠房及設備減少
企業可能為了超越每季獲利目標而輕易改變估計的資產耐用年限。
⑥資產成長率居高不下
有些公司會持續利用併購來的事業，扭曲公司的盈餘，資產成長率居高不下的公司在這項因素會得分。
以上每一項要素，若有則得1分，若無則0分，最後累計的C分數，最低分是0分，代表沒有操縱獲利；最高分為6分，代表出現所有警訊。
Ｃ分數似乎能夠抓出績效長期差勁的企業，在1993年～2007年間，C分數偏高的股票績效大約比大盤落後8%。C分數和某些價值指標併用時，可能找出改變獲利方式（＝作假帳），以維持高成長假象的飆股，且一旦飆股「露出馬腳」，受到的懲罰也會比低價股嚴厲多了。
四、爛公司：基本面放空與價值陷阱
完美的放空標的有4大特徵為①股價高估：例如消費熱潮股，投資人利用最近的經驗，把顯然一次性的成長暴增，推演到無限期的未來，以致預期盈餘無法達成、②基本面惡化：例如，科技過時、③資本紀律不佳：例如，舉債融資、④會計帳有問題：例如，虛報盈餘，玩弄會計花招。
總結這些特徵可以併為3種因素：①差勁的經營者、②爛公司、③差勁的策略，且這些因素應該有助於分辨價值型投資機會和價值陷阱之間的差別。
⑴差勁經營者
1.大有問題經營階層的七大習慣
基本上，差勁經理人認為他們在自己的領域主宰一切，跟公司的認同極為密切，表現出特別果決的樣子，不能容忍異己，喜歡充當公司的門面，拒絕承認問題，認為一切都是暫時性問題，在策略方面，會毫不猶豫地重提當年勇。席尼•芬克斯坦（Sydney Finkelstein）的大作《從輝煌到湮滅》（Why Smart
Executives Fail）舉出「大有問題經營階層的七大習慣」，如下：
◎他們認為自己和公司主宰本身所在的環境，而非單純因應這種環境的發展。
◎他們跟公司的認同極為徹底，以致於個人利益和企業利益之間沒有清楚的界限。
◎他們似乎掌握所有答案，所表現出快速、果斷因應挑戰性問題的樣子，經常讓人大為讚嘆。
◎他們會確保所有的人都跟在他們後面，殘酷無情地消滅可能危害他們所有努力的人。
◎他們是公司完美的代言人，通常會盡最大的力量，管理和發展公司的形象。
◎他們把令人害怕的困難問題，視為只需要消除和克服的暫時性問題。
◎需要重提當年把他們和公司推向功成名就的策略和戰術時，他們絕對毫不猶豫。
2.差勁經營者的行為基礎
◎過度樂觀、過度自信。
企業經理人最容易大大展現這兩項特質。併購案可能是表現企業經理人過度自信的最好例子，根據KPMG會計師事務所在2008年的全球併購調查報告，有93%的經理人認為自己公司的併購案可以增加價值，但是實際為公司增加價值的比率不到30%。
◎驗證性偏誤與偏見同化效應（biased
assimilation）
跟我們多數人一樣，經理人會尋找支持他們的資訊，而不是尋找證明自己錯誤的資訊（＝驗證性偏誤）。不但尋找支持自己的資訊，而且會以支持自己論點的方式解釋中立的資訊，一旦聽到可能會令我們改變心意的資訊時，反而更容易強化我們的決心（＝偏見同化效應）
◎保守主義
經理人經常受制於保守性偏誤（conservative
bias）－－習於保有個人的看法過長時間，這一點似乎也常受到沉沒成本的看法影響。
◎代表性捷思
從表象而不是從實際情形來判斷事情的陷阱，過度依賴簡單的題材是這種管理思維的特徵。
◎從眾心理（Conformity）和團體迷思（Groupthink）
最常見的狀況是經理人自認自己懂得最多，並把那些樂於強化他們這種觀點的手下聚集在身邊。
◎自利偏誤
經營權與所有權分離（代理問題），經常無法避免經理人帶有自利偏誤（想把自己擺在第一位）的傾向。若經理人撥給自己認股權的次數、拿到顯然與股東不同的獎勵就知道問題所在了。一旦發現經營階層存在這種行為偏誤，你就應該擔心經營者的素質了。
很多常見的行為特徵似乎都是這些錯誤的基礎，且全都和經營者的七大習慣密切相關。證據顯示，很多經理人跟人格病態者擁有部分相同的特性（除了殺人和衝動性控制問題外），從很多方面來看，差勁經營者只是成功的人格病態者。
⑵檢視爛公司的問題清單
不必要的複雜性
①公司的組織結構錯綜複雜嗎？
②對於還算簡單的問題，公司的策略複雜得沒有必要嗎？
③公司的會計過於複雜、不透明或不合標準嗎？
④公司運用複雜或不合標準的術語嗎？
速度失控
⑤經營團隊的經驗足以應付成長嗎？
⑥經營階層是否忽視了微小卻重要的細節或問題？
⑦經營階層目前對將來可能引發問題的警告有所忽視嗎？
⑧公司是否極為成功或極度占有優勢，以致於不再注意維持頂尖地位所必須採取的行動嗎？
⑨高級經理人無預警離職是否象徵著某種深層的問題？
執行長分心他處
⑩前面所提與執行長的背景、才幹相關的問題，是否沒有得到解答？
⑪執行長是否花太多錢，力求達成不見得能夠造福公司的個人使命？
⑫公司領導人是否沉迷於追逐金錢和貪欲，因而採取有問題或不適當的行動？
過度宣傳炒作
⑬跟公司新產品有關的熱潮是否可能只是宣傳炒作？
⑭跟公司的併購案有關的興奮之情，是否可能是宣傳炒作？
⑮跟公司前景有關的熱情是否只是無法達成的宣傳炒作？
⑯最近錯過的里程碑是否可能是象徵更深層問題型態的一部分？
關乎品格的問題
⑰執行長和其他高級經理人是否極為具有侵略性或過度自信，以致於我其實不信任他們？
⑶差勁策略
麥可•波特（Michael Porter）在《競爭策略》（Competitive Strategy），找出決定公司所應該追求策略的5種力量：①替代品、②供應商、③潛在新進廠商、④買主、⑤競爭者。這些策略就是巴菲特所說的經濟護城河。如果沒有進入障礙，企業最後只能賺到「正常利潤」，也就是報酬率等於資金成本。
卡洛（Paul Carroll）和梅振家（Chunka Mui）在《價值百億美元的一堂課》（Billion Dollar
Lessons）針對策略性決定品質不佳的議題，提出以下6大類「策略性」錯誤，並認為這些錯誤可能是通往企業慘劇的常見大道。
1.綜效的幻覺
預期的營收綜效是經理人最可能高估、又認為可獲得的報酬。證據顯示，要實現綜效可能極為困難。KPMG會計師事務所2006年的調查指出，只有30%企業推動的併購案能夠增加價值，且其中只有61%企業達成或超越綜效目標。
2.錯誤的財務工程
卡洛和梅振家以「錯誤的財務工程」形容合法卻具侵略性運用會計或財務機制的作法。侵略性的作法偶爾會導致詐欺，一旦公司開始這麼做，就必須繼續加強侵略性，直到跨過非法的界線為止（這種情形叫做道德滑坡）。
3.失敗的產業「大行動」（失敗的一系列併購行動）
卡洛和梅振家指出，許多公司在設法推動「產業大行動」，購買幾十家、甚至成百上千家本地企業，試圖把這些企業變成區域性或全國性的大公司，但我們發現，很多失敗的併購企圖最後都是以詐欺收場。
4.堅守錯誤的方針
例如，早在1981年，柯達就知道數位攝影將嚴重威脅百年歷史的軟片、相紙和化學品，但柯達卻認為自己可以利用數位科技，「強化」自己的傳統業務，大舉投資需要軟片的數位相機，卻無法大賣！
5.誤判的鄰接（misjudged adjacencies）
鄰接的意思類似「多角化投資」。研究指出，75%打進所謂鄰接市場的行動，往往失敗收場。
6.整合性困難（consolidation bule）
當產業獲利來源逐漸減少，公司為了消除壓力，可能試圖併吞產業的所有業者。可惜的是，這樣偶爾會造成競相沉淪的競爭。卡洛和梅振家認為，1990年代末期，就在行動電話橫掃呼叫器產業前，呼叫器業者買下其他呼叫器業者的情形，就是典型案例。
※參考資料：
「這才是價值投資：長期打敗大盤的贏家系統，從葛拉漢到巴菲特都推崇的選股策略」（Value Investing：Tools and Techniques for
Intelligent Investment），作者：詹姆斯•蒙蒂爾（James Montier），譯者：劉道捷，出版者：大牌出版，2022年05月二版。
※圖片來源：
https://uptogo.com.tw/wp-content/uploads/2024/08/autoPost_1722979165476.jpg
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