一、空頭市場簡介～道瓊指數和標普500指數在一段期間跌幅都達16%
世事不會持久不變，在任何時候，投資人把錢投入股市並期望股價上漲，這是很普遍的態度。而這也是人們難以接受空頭市場來臨的原因。漢密爾頓曾說：「根據道氏的舊理論…空頭市場的次級折返走勢來得突然且快速…。」空頭市場都經過一番掙扎才下跌。空頭市場是股市循環正常的一部分。空頭市場通常被定義為：
◎《錢雜誌》（1998/10月）：跌幅9%（跟隨出現經濟衰退）。
◎納德戴維斯研究，發表《華爾街日報》（1995/3/20）：跌幅13%（155天後）。
◎巴布森（David L. Babson & Co.）發表於《白山獨立報》（1998/9/4）、《華爾街日報》（1995/1/27）、《富比世》雜誌（2000/6/12）：跌幅15%。
◎夏奈普時機指標與TheDowTheory.com通訊（1995）：道瓊指數和標普500指數在一段期間跌幅都達16%。
◎標準普爾公司（1995）：標普500指數跌幅18%。
◎道瓊公司：《華爾街日報》（1990/10/12），沙漠風暴行動當天市場跌入空頭谷底：道瓊指數跌幅20%。
◎《華爾街日報》（1994/11/28），沙漠風暴行動之後：跌幅20%（不超過3個月）。
◎摩根士丹利添惠公司（1998/8/13）：跌幅20%至25%。
◎道富（State Street）研究，發表於《華爾街日報》（1998/9/11）：跌幅22%至23%。
◎納德戴維斯研究，發表於《華爾街日報》（1995/3/20）：跌幅30%（50天後）。
◎摩根士丹利添惠公司（1998/12/3）：一段長時間內「許多」股票的價格下跌「許多」。
◎雷亞，道氏理論（1932）：長期向下的走勢，穿插幾波重大漲勢。
難怪空頭市場會令人困惑，通常有70%的空頭市場能「預測」衰退。多數人認為，衰退就是連續兩季國內生產毛額（GDP）出現負成長。事實上，根據官方機構國家經濟研究局（NBER），衰退的定義是「經濟活動大幅下滑擴散到整個經濟，持續時間超過數個月，通常反映在實質GDP、個人所得、失業率、工業生產與躉售──零售銷售上」、「我們所謂的衰退是一段活動減退的時期，而非活動停止」。
因為等待符合空頭市場跌幅為20%的「傳統」定義，已造成錯失1923年以來的數個空頭市場和衰退。若以道瓊工業指數和標普500指數兩者跌幅都達16%來定義空頭市場，則辨識出所有14次空頭市場和隨後的八次衰退。
以跌幅16%來定義空頭市場，除了是絕佳預測衰退工具外，有80%的機會跌幅會擴大到至少24%。空頭市場平均跌幅度是34%，持續一年半。過去一世紀來，符合跌幅16%定義的空頭市場，有71%的機率跟著出現衰退。下跌16%剛好能與上漲19%互補（※漲幅必須19%才能彌補16%的跌幅）。空頭市場變成「正式」後（亦即，跌幅達16%符合空頭市場的定義），平均來說，股市在接下來的四到六個月會再跌12%。
圖 空頭市場（24個）持續時間與跌幅的鐘形曲線
表 以股市做為景氣循環預測指摽：空頭市場與衰退
1901到1935年間，出頭八次空頭市場和九次衰退。在1936年到1970年間，發生七次空頭市場和七次衰退。1970年到2006年期間，出現九次空頭市場，但衰退只有五次。換句話說，空頭市場出現的頻率保持相當穩定，維持在每4.33年一次，但衰退發生的次數卻從四年一次，到最近的期間延長為七年一次。空頭市場變得較難預測衰退，因此，經濟衰退已不再如此頻繁出現，但空頭市場仍和以前一樣，不時糾纏投資人。
二、熊市是一股永遠向下的力量
⑴熊市的意思
道氏用"Bear Markets"代表熊市，象徵沉重的負擔、巨大的壓力。在市場中，"Bear"的意思是「賣空者，作空頭者，及拋售股票或期貨，希望造成價格下跌的人。」在熊市中，價格形態就像熊掌，不斷用力向下抓。
熊在進攻的時候，不斷用熊掌向下撲，這個動作的意義在於向下的力量總是比向上的力量大。儘管有向上的動作，但那是為再次向下抓所獲取空間
⇒ 熊市就是下跌的力量總是大於上漲的力量，並伴隨有向上動作的波動序列。
⑵由道氏的描述直接導出熊市的定義
熊市是由連續一系列連袂的跌勢構成，每一段跌勢都持續向下穿越先前的低點，而中間夾雜的反彈走勢都不會向上突破前一波反彈的高點
⇒ 熊市是由低點與高點都不斷下滑的一系列價格走勢構成的。
圖 熊市特徵示意圖
在熊市的跌勢中會出現次級的上漲波動，這種回升的次級波動稱為「反彈」。反彈不會收復所有的跌幅，反彈幅度通常是前期跌幅的1/3至2/3，通常是1/2。然後再下跌的低點會比上一次的低點低，高點也會比上一次高點低，這樣過程會不斷延續，直到新的趨勢出現為止。
三、形成熊市的原因
熊市和牛市是一對孿生兄弟。熊市是由各類國民經濟病症所引發，當股票價格未充分反映人們對未來最嚴重事件的擔憂之前，熊市不會結束。
熊市和牛市一樣分為三期。當有遠見的投資者賣出時，熊市第一期就發生，這是基於投資者富有經驗的判斷，認為那些高估和急速發展企業的獲利是難以持續的。熊市第二期的下跌表現是恐慌，此刻散戶以任意價格進行拋售，在長期穩定下跌中，漲勢只是一種流沙。最後的熊市第三期是由於揮淚斷頭（≒融資斷頭）和急需現金所導致的。
雷亞根據道氏的文章總結，熊市是基本波向下的走勢，期間夾雜著重要的反彈。它來自於各種不利的經濟因素，唯有股票價格充分反映可能出現的最糟情況後，這種走勢才會結束。熊市會歷經三個主要的階段：第一階段，市場參與者不再期待股票可以維持過度膨脹的價格；第二階段的賣壓是反映經濟狀況和企業盈餘的衰退；第三階段是來自於健全股票的失望性賣壓，不論價值如何，許多人急於求現至少一部分的股票。
其中，「重要的反彈」（次級的修正走勢）是熊市的特色，但不論是「工業指數」或「運輸指數」都絕對不會穿越牛市的頭部，兩個指數也不會同時穿越前一個中期走勢的高點。「不利的經濟因素」是指（幾乎毫無例外）政府行為的結果：干預性的立法、非常苛刻的稅務與貿易政策、不負責任的貨幣或（與）財政政策，以及重要戰爭。
有關熊市的情況，雷亞的另一項觀察非常值得重視：熊市末期，市場對進一步的利空消息與悲觀論調已經產生免疫力。種種徵兆顯示，市場已經達到均衡的狀態，投機活動不活躍，賣出行為也不會再壓低股價，但買盤的力量顯然不足以抬高價格……市場籠罩在悲觀的氣氛中。這個時候……明確顯示應該建立多頭的投機性資金。
價值投資的開山鼻祖格雷厄姆指出三種導致股市暴跌的力量：
◎交易經紀商和投資法人對股票的操縱。每天經紀人總是加油添醋地告訴客戶哪支股票開始變動，以及一些令人興奮的股票訊息。
◎銀行貸款購買股票的政策。由於融資市由股票市價來支撐的，當股市暴跌時，一切就崩盤了。
◎過度樂觀。歷史性的樂觀是會蔓延的。過度樂觀應該對股市暴跌負責，但是這種因素是立法難以控制的。在樂觀的市場上，參與者往往容易受過去的繁榮所鼓舞，憧憬著一個持續增長與繁榮的時代，股票是可以任何價格，根本沒有考慮數學期望（＝價值評估），其他一些原因只是具有暫時性的影響。在這種不理智的狀態下，投資與投機的界限也就模糊了。
任何一次熊市都會被事後揭露出來的事實證明是事出有因的。我們必須指出，某些影響是永久性的，儘管我們承認市場的視野比任何人都更廣、更遠，但是從某種程度上來說，它也無法預見到這些因素的影響是多麼深遠。
四、熊市三個階段的狀況及特徵
⑴熊市第一期的市場狀況
1.眼光遠大的投資者高點出脫股票
在牛市第三期的後期，當股價已經漲得很高時，最初出現下跌的原因是，有遠見的投資者感到交易利潤已達到一個反常的高度，而企業的獲利根本不足以維持這樣高的股價，因而在漲勢中拋出所持的股票。儘管股價上漲，但力道逐漸減弱，交易量仍居高不下，散戶仍然活躍，但預期利潤逐漸消失，行情開始轉弱
⇒ 熊市第一期是聰明投資者的高點出脫，使得指數回落。
在經濟狀況方面，是投機過度膨脹的泡沫破裂期；在投資行為方面，是參與者開始放棄由牛市最後階段所誘發的貪慾，這時股票拋售主要是由失望情緒所引發。
2.物極必反
牛市第三期是一個絕大多數參與者都失去理性的時期，只看到股價上漲，而沒有想到股價不能承受瘋狂的上漲，漲到了某個階段之後，必然要下跌。參與者之所以失去理智，便是因為利多消息太多，甚至微不足道的好消息也被放大，此時大家的判斷能力已經出現問題
⇒ 熊市第一期的序幕，始於牛市到頂峰時的股市暴跌。
3.參與者對壞消息更敏感
參與者對好消息固然敏感，但對壞消息更加敏感。牛市時，壞消息不多或小小的壞消息會被好消息中和，不引人注意。但到了牛市的頂峰，就不是這樣了，∵這時的股價已經遠遠超過實際應有的支撐力。
在壞消息出籠時，有人看到情勢不妙，知道不能再等下去，或是寧可少賺就把股票賣出。於是多米諾骨牌效應形成了，積木被輕輕一推就倒塌下來。熊市第一期通常都會是股災來臨，而且股災的出現都沒有明顯的徵兆，令人難以防備。
牛市第三期的榮景令人失去理性，而熊市第一期的暴跌也同樣市令人失去理性。有些參與者會抱有很不切實際的期望，一廂情願地欺騙自己：「這只是一時的技術性回檔而已，很快又會上漲回來，最要緊的是守穩，至少也要守到漲回成本價再賣出。」這樣的想法，會讓參與者損失慘重，對那些不甘心而死抱股票的，更是賠得血本無歸。
4.熊市第一期源於經濟逆轉
熊市的形成，一方面是股市參與者集體行為所引起的結果，另一方面也有經濟因素的根據。參與者的羊群效應可以花時間調整，但經濟因素不是一、兩個月，甚至一年半載可以扭轉的。例如，經濟衰退、消費力減弱、生產毛額大減、貿易逆差等。
熊市是一股大洪流，任何人都不可能扭轉形勢，股市內的任何一支股票都難以倖免。∴不正視經濟問題，以為股市可以自然回溫，死守的結果就是愈等愈失望，愈等股市下跌得愈深。
5.令人產生錯覺的熊市第一期反彈
熊市第一期，股票價格暴跌很多，當跌勢放緩時，會有很多參與者以為已經跌到谷底，可以逢低買進。「下跌總會有一個底」，這是每個參與者的想法，於是買盤增加，跌勢有了支撐力。由於在第一期反彈中，反彈幅度可能＞下跌幅度的1/2，使人產生錯覺，吸引更多不明就裡的參與者也加入羊群，一同買進。
不過，這時離真正的谷底尚有很遠的距離，痛苦還在後頭，其實這只是個陷阱，引誘那些尚未中招的踏入陷阱，也引誘那些已經中招的再死一次。
⑵熊市第二期的市場狀況
熊市第二期我們又稱之為「恐慌階段」，在經濟狀況方面是企業獲利衰退期，在投資行為方面是「悲觀」期。經濟病症與企業病症已開始顯現，進而引發新一波的股票拋售。
股市下跌的原動力不再是那些高瞻遠矚的投資者高點出脫所致，而是在有遠見的投資者高點出脫之後，指數輾轉回落之後，其他參與者也發覺原來企業的獲利能力被大大地高估，於是爭相賣出手中股票。
在熊市第二期的反彈是迴光返照的時期，可能存在一個相當長的次級波動。在這段期間，好消息有時可聽到，但也夾雜著不少壞消息。經濟依然處在衰退中，商業數據還是惡化，經濟尚未見到真正榮景。例如，失業率繼續攀升、國民消費力弱、宣布破產清算的公司繼續上升、有人因失業或事業失敗而要接受心理輔導、無薪假人數增加。此外，很多大企業精簡人事，以節省成本，裁員減薪的方案紛紛出籠。
⑶熊市第三期的市場狀況
熊市第三期的跌勢並不快速，但持續時間長。在經濟方面是失望期，參與者對失望的利空消息有了免疫力。在投資行為方面是「絕望期」，市場被絕望氣氛所籠罩，參與者對經濟和股市感到悲觀。
在這個時期，股市之所以再下跌的原因是，在熊市第一期和第二期沒有賣出股票的參與者，對前景已經完全失去了希望，受不了接二連三的壞消息壓力，將手中的股票賣掉。某些參與者則因其他需要，不得不拋售手中股票籌集現金。
熊市第三期的主要特徵就是再次出現拋售潮，即使是一些具有穩實基礎的績優股也一樣有人願意賤賣，以致熊市第三期的下跌和第一期一樣，每日都是以很大的幅度下跌，有時使人以為這是熊市的第一期。
熊市第三期會持續很長的時間，失業率高，消費力弱，大家都在各方面省錢，不敢再買進股票，銀行及財務公司呆帳特別多，房價大跌，通膨變成通縮，商店及辦公大樓的空屋率甚高，經濟的蕭條景象隨處可見
⇒ 當壞消息被證實，且預期還會繼續看跌，此時這一輪熊市就該結束了，而且常常是在所有的壞消息「出來」之前就已經結束，股市則是轉移到牛市的第一期。
⑷熊市特徵的總結
在此列舉熊市的某些特徵，需要注意的是，其中的資料只有統計意義，對於預測沒有指導意義：
◎由前一個牛市的高點起算，熊市跌幅平均數為29.4%，其中75%的跌幅介於20.4%～47.1%之間。
◎熊市持續期間的平均數是1.1年，其中75%的期間介於0.8年～2.8年之間。
◎熊市開始時，隨後通常會以偏低的成交量「試探」前一個牛市的高點，接著出現大量急跌的走勢。所謂「試探」是指價格接近而絕對不會穿越前一個高點。「試探」期間，成交量偏低，顯示信心減退，很容易演變為「不再期待股票可以維持過度高漲的價格」。
◎經過一段相當長的下跌之後，突然會出現急速上漲的次級反轉，接著便形成狹幅盤整而成交量縮小的走勢，但最後仍將下跌至新的低點。
◎熊市的確認日是指兩種市場指數都向下突破牛市最近一個修正低點的日期，兩種指數突破的時間可能有落差，是正常的現象。
◎熊市的中期反彈，通常都呈現倒「V」形，其中低價的股票成交量偏高，高價的股票成交量偏低。
◎在經濟出現不利的時候，熊市的三個發展時期中，政府與商業統計、股市分析與評論及投資大眾這三者，對未來前景的看法有相當的一致性。亦即，在熊市第一期失望階段都仍看好，第二期悲觀階段都轉為悲觀，第三期絕望階段都持續看壞。
五、不同股票在熊市不同時期中的表現
⑴熊市第一期
高價股會跌很極兇，很多績優股也會下跌三、五成，甚至更多。股災的名稱由此而來。不過，相對高價股的跌幅，低價股會跌得更慘，可能大跌9成，甚至打回原形。
⑵熊市第二期
熊市第二期是一個穩健下跌的過程，論到安全程度，始終都是高價績優股比低價股安全得多。在熊市第二期中也會有一個反彈的時期。不過，只有實力強大，或是次一等的二線實力股才會有很大的反彈。反彈的幅度通常是之前跌幅的1/3～2/3，通常會是1/2。
很多低價股在熊市第二期仍然下跌，有些只是因為市場反彈，∴沒有再下跌，有些即使反彈，但反彈力道只是績優股的一半而已。
⑶熊市第三期
在熊市第三期，任何股票都難逃大跌的命運，尤其績優股往往是跌幅最大的股票。∵低價股在熊市第一期已經大跌，而績優股持有者一直堅持到最後一刻，結果在熊市的最後階段，可能是因為消息面非常惡劣，或是因為保證金追繳而出現斷頭賣壓，以致人們不再相信優良股票的價值而成為熊市第三期下跌的主角。
圖 不同股票在牛、熊市不同時期的表現
※參考資料：
《新世紀道氏理論 提升投資績效的關鍵技術指標》，作者：傑克•夏奈普（Jack Schannep），譯者：吳國卿，出版者：財信出版有限公司，2009年9月初版一刷。
《道氏理論 決定全球股市致富的基石》（THE DOW THEORY），作者：陳東，出版者：漢湘文化事業股份有限公司，2010年3月初版一刷。
《道氏理論的21招選股技巧 No.1股市投資操盤策略》，作者：陳東，出版者：漢湘文化事業股份有限公司，2012年4月初版一刷。
《股市晴雨表The Stock Market Barometer》，作者：WILLIAM PETER
HAMILTON（威廉•彼得•漢密爾頓），網路檔案。
※圖片來源：
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