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財報分析 第55章 為何負債比超過7成,還能活得很好?


一般傳統的製造或買賣業而言,負債比率不宜超過7成,甚至不宜超過65,但以下特殊的產業或公司,會因業務性質可承受較高的負債比率。

 

⑴金融業和準金融業

金融產業中的銀行壽險金控公司,幾乎每家的負債比率都超過9成,這是因為銀行及壽險公司是靠吸收存款或保費去生利息或投資賺錢的,其商業模式是「以錢賺錢 負債比率若不超過9成,代表不會用錢來賺錢,那還開什麼銀行和壽險公司!至於金控公司則是因為合併報表中會包含銀行及壽險公司,所以負債比率超過9成。

銀行而言,以主管機關的角度來說,主要是看資本適足率,若資本適足率太低則主管機關會要求增資或改善;對壽險業而言,主管機關規定股東權益不得低於3%,否則就應增資或改善。對於負債太多的銀行和壽險公司,媒體都會報導。

準金融業也是被視同為以錢賺錢的行業,可分為:

證券業票券業

證券業以2885元大金為例,2019年負債比率89.64%;票券業以2889國票金為例,2019年負債比率86.10%

租賃業

其業務是向銀行和票券公司借錢,然後再轉借給要買或租設備的人(=以錢賺錢),例如6592和潤企業2019年的負債比率83.43%

電子零件通路業

電子零件通路業是把IC零件等賣給電子五哥等大廠,為了行銷,它需要很好的電子專業能力與存貨管理能力。但因為受到上游IC設計業及下游電子五哥等大廠的擠壓,不單要為組裝大廠備庫存、忍受較長的平均收現日數,更令人不忍的是,毛利率大多只有個位數。

以全球最大電子通路商3702大聯大為例,2019年的應收帳款和存貨分別占總資產48.94%29.4%,毛利率4.25%,負債比率72.23%。為了生存和獲利,這個行業的公司只好拼命衝高營業額,並且向銀行大舉借錢,以支持他們積壓在應收帳款及存貨上的資金需求 向銀行借年利率2%,去賺3%4%的毛利率。

電子零件通路業的非流動資產(例如:不動產、廠房及設備)一般都很少,但流動資產的應收帳款及存貨占總資產的比重則非常高。評估經營品質的重點:①平均收現日數,客戶大多是電子組裝大廠,應收帳款品質優良、②平均銷貨日數≒50天、③流動比率>120% 支撐高負債比的關鍵,∴經營風險其實比一般想像的低很多。

 

⑵先收後付且產業穩定的產業(例如:流通業)

這個行業通常①帳款屬於「先收後付」,最典型的就是2912統一超、5903全家、全聯等流通業,這些公司銷售時收現金,但進貨後12個月後才付錢給供應商;代收電影票、火車票、遊戲卡…等價款也是23個月以後再付錢,而且不但不用給利息,還收手續費、②行業的穩定性太高,想想看,新冠肺炎疫情爆發後,大家不敢去餐廳,但是會不去便利商店嗎?

謹記,一定要同時具備先收後付且產業穩定時,才可以容許其擁有較高的負債比率 先收後付的餐飲業和旅遊業,∵沒有符合行業穩定性,∴負債比率不宜過高。

 

⑶流動比率高且經營相對穩定的公司(例如:電子五哥)

這類型的公司,其應收帳款品質良好。例如電子五哥處於產業鏈最下游,讓其產品價格非常高,這也導致應收帳款和存貨金額占總資產比重遠高於其他產業。但∵應收帳款和存貨很快就會變成現金,∴在變成現金之前,最好的方式是跟銀行借錢來週轉,而不是用股東的錢來週轉,以免降低EPSROE 高流動比率足以抵銷負債比率偏高的負面觀感。另外,電子五哥是代工業,不用負擔產品賣不掉的風險,加上規模龐大,產業中的氣勢已成,營業上相對穩定很多。

 

⑷為國、為銀行及為自己的「偽」高負債公司

例如IC設計業的負債比率通常都很低,但2379瑞昱2019年的負債比率竟然達到63%,不過,其現金和短期投資也高達62%,∴如果拿去還債的話,負債比率應該會接近零。但瑞昱為何要維持高負債比?原來跟中央銀行的政策有關。

台灣由於長期出超,央行為了避免台幣升值,把利率訂得很低很低,低到幾乎沒有利息可言。另一方面,低利率讓企業借錢的利息也很低,最多2%多。為了賺取利差,許多做外銷的公司會向銀行借進低利率的台幣,來買材料、付薪水等。當收到美金貨款後,會保留這些美金,去投資海外高利率的債券或特別股。

這樣做的好處:①將美金換成台幣,可以舒緩台幣升值的壓力、②舉借台幣可以消化銀行的爛頭寸、③利差會提高公司的EPS。近年來台灣為國、為銀行及為自己的公司其實還真不少,像2330台積電、2317鴻海、2382廣達和4938和碩等,多少都有進行這項操作的痕跡。∴當看到特定公司的高負債比率時,不要立刻下出負面的評論

 

⑸藝高人膽大的公司

例如:BA.US波音認為自己是全球唯二之一的世界級民航機製造商,也是美國空軍主要的戰機製造商,擁有「堅實的結構性獲利能力」,為了提高EPS,不但支付優厚的股息,更以平均高於每年獲利金額購回股票,以便透過股本及股東權益的減少,提高EPSROE。到了2018年,股東權益只剩3.39億美元,負債比率高達99.77%

但夜路走多了,2019年因為737飛安問題而大虧,股東權益變成負86.17億美元(當年還提高股利!),負債比率竄升到106.69%2020年的新冠肺炎事件終於讓它無法支撐,這時「堅實的結構性獲利能力」讓它成功發行250億美元的公司債(票面利率高達5%多),逃過被美國政府接管的下場,這真是神了!

事實上,∵利率極低,加上想要衝高EPS,近年美國很多大型公司,例如AAPL.US蘋果、QCOM.US高通等,都靠著舉債從市場上購回大量股份,導致負債比率飆升,這些公司大多就是憑著擁有「堅實的結構性獲利能力」才能穩如泰山。

 

BA.US波音的資產負債表

表 BA.US波音的資產負債表

 

表 BA.US波音的損益表

表 BA.US波音的損益表

 

※投資人Notes

◎投資時,一定要注意負債比率偏高公司的穩定性。原則上除了①金融業、②準金融業、③電子零件通路業、④販售民生必需品的實體通路業、⑤從事套利的偽高負債公司以及⑥電子組裝業,可以容許較高的負債比率以外,其他公司除非你確知其具有「堅實的結構性獲利能力」,否則還是保守一點比較好!

 

※參考資料:

「大會計師教你從財報數字看懂產業本質」,作者:張明輝,出版者:城邦文化事業股份有限公司-商業周刊,20208月初版9刷。

※圖片來源:

https://www.lnka.tw/Images/article/Fuzhai.jpg

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