一、鐵路債券的分析
⑴選擇高級債券毋須複雜的技術分析
選擇收益報酬有限的固定價值證券，投資者必須透過量化測試確定企業有高於利息費用的充足收益，而且企業當時的價值也必須大幅超過債務。此外，投資者要自行判斷企業的性質是否仍會持續成功，或者更準確地說，企業失敗的可能性是否極低。因此，這些測試及判斷標準不需要非常複雜的技術分析。
⑵建議的分析程序
我們建議，購買高級鐵路債券的人只須將量化分析限制在固定費用保障程度（適當留意盈餘趨勢和維修費用是否充足）和股權規模上即可。如欲更加謹慎，我們建議在這兩方面提高最低要求，而不是利用年度報告中大量的其他指標擴大統計測試。
⑶鐵路公司收益分析的技術範疇
鐵路公司有不同類別的固定費用（例如，租賃路線的租金、聯合設施的租金），這些費用的債務與債券利息的地位相等，因此在計算安全性時應該將它們考慮在內。同時，還要考慮某些既有固定費用性質，又有營業變動費用性質的扣減項目（例如，設備租金）。此外，還有名為「其他收益」（other income，如債券利息）的貸方科目，可用來抵消所支付的利息－－至少可用來與其他鐵路公司作比較。
⑷固定費用保障倍數的計算方法
對鐵路債券而言，可透過設定雙重測試及最低安全性，來測試債券的利息保障倍數。建議的方法如下：
測試甲 所賺的固定費用保障倍數
固定費用＝收益毛額－收益淨額
所賺的固定費用保障倍數＝收益毛額 ÷ 固定費用
※註：收益毛額＝扣除租金後淨利＋其他收益；
收益淨額＝可用於支付股利的餘額。
測試乙 所賺的淨扣減項目保障倍數
淨扣減項目＝鐵路營業收益－收益淨額
所賺的淨扣減項目保障倍數＝鐵路營業收益 ÷ 淨扣減項目
※註：鐵路營業收益＝稅後淨利＝營業收入毛額－營業費用－稅金。
上述兩項測試中，有必要選擇一種較嚴格的測試，辨別原則如下：如果收益毛額＞稅後淨利，則採用測試甲；如果稅後淨利＞收益毛額，則採用測試乙。
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項 目 |
芝加哥大西部鐵路 |
北太平洋鐵路 |
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1.營業收入毛額 2.稅後淨利（鐵路營業收益） 3.設備及聯合設施的租金 4.扣除租金後的淨利（鐵路營業收益淨額） 5.其他收益 6.收益毛額 7.利息及其他固定費用 8.可用於支付股利的餘額（淨利） |
$20,108 4,988 2,417(記入借方) 2,571 196 $ 2,767 1,866 $ 901 |
$62,312 3,403 3,398(記入貸方) 6,801 16,853 $23,654 14,752 $ 8,902 |
表 鐵路債券安全邊際計算方法（單位為千美元；1931曆年）
芝加哥大西部鐵路公司：
稅後淨利＞收益毛額，∴採用測試乙。
所賺的淨扣減項目保障倍數＝4,988 ÷（4,988－901）＝1.22倍
北太平洋鐵路公司：
收益毛額＞稅後淨利，∴採用測試甲。
所賺的固定費用保障倍數＝23,654 ÷（23,654－8,902）＝1.60倍
＝1.22倍
⑸維修費用與固定費用保障的關係
在鐵路公司的會計處理中，在某種程度上，①維修費用、和②收取的股利都由管理層決定。
如果用於鐵路和設備保養的金額過低，淨利會因而增加，而且用作支付固定費用的盈餘，並不能公平反映公司於審核期內的盈餘能力。債券購買者務求維修比率（即鐵路及鐵路車輛的維修費用占總營業收入的百分比）不會低於33%的標準。
如果維修支出占收益毛額32%以下，投資者須①進一步研究，看是否有理由相信較低的比率是足夠的、或②將所呈報的盈餘調整至假設的32%，如果調整之後的保障仍然令然滿意，便可作如下的假設：即使維修方面或有不足，但並不是削弱債券安全性的重要因素。
⑹非經常股利收入
當鐵路公司控制子公司時，可能會不定期取出累積利潤，以特別股利的方式支付給母公司 ⇒ 誇大母公司在收取子公司特別股利該年的實際盈餘能力。
⑺過多維修費用與子公司未分配盈餘
鐵路公司的報告有時亦會披露相反的情況，如過多的維修支出或子公司尚未支付給母公司的龐大當期盈餘
⇒ 低估營運商實際的盈餘能力。
⑻低價鐵路債券的分析
有關鐵路債券更深入透徹的研究，可歸入以下兩部分：①鐵路公司整體的表現及前景，包括運輸業的特色及經營效率等事項、②個別債券的狀況。
1.運輸業的特色
貨車的競爭令鐵路貨物運輸流失，而汽車及公共汽車的出現導致載客量減少，以致整體鐵路公司較以往更依靠重型運輸，如煤、銅及鐵、其他礦物、砂石；鐵路公司的繁華也較以往更依賴資本財（例如，機器）產業的發展。∴隨著平均運輸量明顯萎縮，加上現存運輸量的變化逐年加劇，為鐵路公司帶來不利的影響。因此，購買鐵路債券作為投資，動機必須是充足的安全邊際，而且必須獲得證實；對於未來運輸業發展的期望，更應慎重考慮。
2.經營效率
計算經營效率一般須考慮以下各項：經營比率、運輸比率、平均列車載重量與載貨量、平均每日行車里程、無載貨里程與全載貨與總行車里程的比率，以及火車頭每個里程的燃料消耗量。我們認為，總收入對所有營運費用（不包括維修，但包括稅金）的比率，較上述準則更為有用。
3.特定證券
只要鐵路公司確定能保持償付能力，而且具有足夠的安全邊際，則該公司所有證券都可視為獨立單位，而且固定價值證券與其他證券在價值上的差別相對較小。但如此小的差別卻具有重大意義，∴注意力應轉向：①擔保債券里程的特點、以及②留置權的受償順位。
二、公用事業債券的分析
1926年至1929年期間，公用事業類債券廣受歡迎，但證券素質卻隨之下降。投資銀行在銷售通告內採用完全站不住腳的手法，使證券看起來較實際上更安全，在這些不良手法當中，有以下三項要點：①將「公用事業」的名稱應用在工業企業上、②採用優先扣除法計算盈餘保障、③計算可用於支付債券利息的淨利時，忽略折舊因素。
⑴濫用「公用事業」的名稱
嚴格來說，公用事業是指向大眾提供必要服務的企業，這些企業必須遵守專營權的條款，並持續遵循國家的法規。從投資立場看，與公用事業相關的最重要特點是穩定程度。根據紐約州的法規，公用事業類別中只有瓦斯、電力和電話等三種服務是獲准進行投資的。
在公用事業債券發行的全盛時期，投資公司利用這個受人歡迎的標籤，魚目混珠促銷許多債券，但其中只有一部分真正擁有公用事業的特點。例如，製冰工廠、計程車公司或冷凍倉儲的企業。
⑵採用優先扣除法計算保障倍數
在「第9章 債券投資的具體標準（二）」已經指出優先扣除法的謬誤之處。這個騙人的計算方法已被棄之不用，但投資者應提防此一方法死灰復燃。
⑶計算保障倍數時，忽略折舊因素
折舊是公用事業營業費用中一項實在且重要的組成部分。對於一家典型穩健的公司，每年折舊準備金中大部分是用來更新毀損或報廢的設備。因此，不能認為折舊僅是會計處理的概念而不認真對待。∴刻意省略折舊費用，等同於公然扭曲事實。
⑷建議的分析程序
我們強烈建議有意購買公用事業債券的人，須確保標準的折舊費用已在盈餘中扣除，才能相信所陳述的利息保障倍數。
⑸計算利息保障時扣除聯邦稅金
聯邦所得稅是根據減去已付利息後的盈餘計算出來，∴用於支付利息的盈餘應是未扣除聯邦稅金前的盈餘。在分析債券的數據時，不需計入實際或估計的聯邦稅金來修訂損益表，原因是修訂後所產生的結果，對債券是否符合投資資格並沒有多大的影響。此外，縱使出現錯誤，也只會低估，在選擇投資債券時絕不會引起反對。整體而言，分析師不應採用對目標推論無助的複雜計算或調整方式。
※參考資料：
「證券分析：第六增訂版(上)」（Security
Analysis），作者：葛拉罕（Benjamin Graham）、陶德（David Dodd），譯者：顏詩敏、李羨愉，出版者：寰宇出版股份有限公司，2024年4月初版十四刷。
「證券分析：第六增訂版(下)」（Security
Analysis），作者：葛拉罕（Benjamin Graham）、陶德（David Dodd），譯者：顏詩敏、李羨愉，出版者：寰宇出版股份有限公司，2022年12月初版十三刷。
※圖片來源：
https://collections.nmth.gov.tw/CollectionContent.aspx?a=132&rno=2020.008.1473
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