證券分析第13章債券分析中的其他特殊因素

一、「純母公司」vs. 合併報酬

由於在絕大部分的情況下，損益表顯示的母公司債券數據結果（例如，利息保障倍數）總是較合併報告中的為佳。∴投資者不應只注意母公司的數據，而是應該要求完備的合併損益表。

二、子公司的優先股股利

在控股公司系統中，∵母公司債券的主要利息來源是子公司普通股的股利。∴重要營運子公司之優先股的求償順位，實際上高於母公司債券。基於此，子公司的優先股股利總是計入公用事業控股公司系統的固定費用。換言之，這些固定費用包括（按求償順位排序）①子公司的債券利息→②子公司的優先股股利→③母公司的債券利息。

以上分析是假設所有子公司在整個系統的相對重要性大致相同。計算固定費用時，應該適當計入租賃財產的已支付年度租金，其相當於債券利息或擔保股利。

三、子公司普通股中的少數股東權益

通常扣除母公司債券利息後，可用於支付少數股東股利的盈餘才會在損益表中扣除，∴此一盈餘不會降低按照一般方法計算出來的安全邊際。但我們較傾向在計算利息保障之前，先減去少數股東權益（minority interest）。∵當少數股東權益較小時，計算結果往往都是大同小異；當少數股東權益較大時，根據我們的方法，則稍低於精確計算方法得出的結果。

四、適用於鐵路公司和公用事業的「固定費用資本化」

債務不僅可以債券表示，還可以經擔保的股票、年度租賃債務，以及營運子公司未經擔保的優先股表示。計算利息保障時，應採用固定費用這個綜合的數字來處理這些項目，而不僅僅採用債券利息。在公用事業的合併資產負債表中，所有債務本金通常都清楚列明，惟鐵路公司的情況可能例外，主要原因是租金債務未必反映在資產負債表中。

因此，我們建議鐵路公司「真正」或「實際」債務的計算方法是：以固定費用乘以某個適合數字，例如22。這個方法相當於將固定費用按假設的4.5%比率資本化；換言之，假設真實債務是某個數字，而該數字的4.5%就是年度固定費用（4.5%這數字反映鐵路公司於1938年整體債務所附帶的實際當期利率）。

五、工業債券分析中的營運資本因素

公司的固定資產在評定該公司債券是否穩健時，通常沒有太大的作用。但對幾乎所有的工業公司來說，流動資產部位與公司的財務實力有重大關聯，且能夠通過嚴格測試的工業類債券，幾乎都有令人滿意的營運資本。

流動資產＝現金＋有價證券＋應收帳款＋商品存貨

流動負債＝在短期內應支付的所有負債

營運資本（或淨流動資產）＝流動資產－流動負債

在檢查流動資產狀況時，工業債券購買者應檢查債券是否符合以下三項標準：①現金持有量充足、②流動資產對流動負債的比率較大、③營運資本占長期負債的比率適中。

為上述任何一項因素訂下明確的最低要求是不可行的，∵不同類型的企業其一般營運資本的差異甚大。普遍認為，流動資產應至少是流動負債的2倍，若低於這個比率時，必須作進一步調查。

我們建議另一個適用於一般工業公司的標準要求，就是營運資本至少相當於債券融通金額的總額。這個準則或許較主觀，但在1932年，在市場中維持投資等級的所有工業類債券，其發行企業的營運資本都高於債券總額。

※參考資料：

「證券分析：第六增訂版(上)」（Security Analysis），作者：葛拉罕（Benjamin Graham）、陶德（David Dodd），譯者：顏詩敏、李羨愉，出版者：寰宇出版股份有限公司，2024年4月初版十四刷。

「證券分析：第六增訂版(下)」（Security Analysis），作者：葛拉罕（Benjamin Graham）、陶德（David Dodd），譯者：顏詩敏、李羨愉，出版者：寰宇出版股份有限公司，2022年12月初版十三刷。