一、投資之道:我的十大投資法則
投資的目標是什麼?我認為坦伯頓的答案最好:「對所有長期投資人來說,目標只有一個,就是最大的稅後實質總報酬率。」或是像凱因斯說的:「理想的政策是……能不能為本金賺到可觀的報酬率,同時確保本金價值嚴重貶值的風險降到最低程度。」
訂出投資目標後,我們就應該致力研究該以什麼哲學來達成這個目標,以下是價值型投資人的十大投資法則。
法則一:價值、價值、價值
沒有一種資產可以好到免於高估;也沒有多少資產可以壞到免於低估 ⇒ 為投資標的付出的價格,將決定可能的報酬率。巴菲特說:「價格是你付出的東西,價值是你得到的東西。」區分價值與價格是其中關鍵。葛拉漢說:「安全邊際可以吸收計算錯誤的影響,或緩解壞運氣之類的糟糕情況。」因此,投資應該以具有安全邊際的價格買進,才能在你犯錯時提供保障 ⇒ 價值型投資把安全邊際放在投資程序的核心中,把為成長展望付出過高價格的風險降到最低。
價值是絕對的觀念,不是相對觀念。光憑股價比同業便宜,就認定這檔股票具有吸引力是自討苦吃。價值型投資把風險管理當成核心大事,這是唯一最安全的投資方法。股價價值比是唯一應該注重的衡量指標。
法則二:反向投資
凱因斯說:「投資的核心原則是跟一般人的意見反向而行,原因是,如果人人都同意這項投資的優點,這個標的難免一定會太貴,因而沒有吸引力。」坦伯頓說:「除非你的作法跟大多數人不同,否則你不可能創造優異績效。」∴如果你奉行價值導向之道,你幾乎一定是採取反向投資的立場,∵你通常會買大家不愛的資產,賣掉市場的最愛。
研究證實,基金經理人買進的股票,通常都是具有流動性、動能很強的成長股(低股價淨值比);賣出的股票通常都是流動性較差、過去報酬率不好的價值股。但是,基金最愛買進的股票績效落後大盤6%,最愛賣出的股票報酬率勝過大盤11%。最後還有一點值得注意:從眾情況十分普遍,大約3/4的投資機構展現從眾的型態。因此,價值型投資人需要相當強大的意志力,才能避免追隨群眾。
法則三:要有耐心
投資價值股的可能結果有①市場對估價過低進行修正,股票重新獲得評價(=股價上漲至應有的價值 ⇒ 資本利得)、②股價可能維持低檔,但藉著發放股利,創造報酬率(=股利收入)、③股價永遠無法翻揚(=價值陷阱)。
葛拉漢說:「忽視或偏見造成的低估可能持續很長一段時間,過度熱情或人為刺激造成的漲價也一樣。」因此,價值型投資人必須要有耐心。從報酬率來源的觀點來看,長期成功價值型投資人的平均持股時間大約為5年,其總報酬率大約有80%來自支付的價格,以及標的企業的成長。
法則四:保持靈活
大多數經理人被迫成為專家,把「資產配置」決定留給終端客戶去做,而不是讓經理人投資在他認為機會所在的地方。人為的限制對經理人來說,就像請來了搖滾王羅伯•普蘭特(Robert Plant),卻告訴他只能唱搖籃曲。借用巴菲特的話,「只要我發現投資機會在我的『能力範圍內』,為什麼我不能自由利用?」
法則五:不要預測
很多投資人花很多時間在預測這件事上,但從事預測是一種幾乎毫無價值、又幾乎沒有機會成功的活動。假設你相當善於預測,而且在每一種預測都有70%的準確率(遠高於實際所見的準確率)。然而,在每一項都是獨立事件的前提下,如果需要4項預測都正確無誤,那麼你實際上達成目標的準確率只有24%而已!因此,如果我們依據嚴重缺陷的預測能力,制定我們的投資程序,根本是瘋狂行為。∴我們應該找到更好的投資方法,不要依賴自己大有問題的預測能力。
法則六:注重循環
橡樹資本管理公司(Oaktree Capital)說:「投資人必須精通價值和循環這兩個重要觀念。你對自己所考慮每一種資產的價值,都必須具有強而有力的看法。當這種資產的價格低於價值,通常就是買進標的;價格高於價值時,就是賣出標的。總之,這才是價值型投資。但是價值並不固定,會因應經濟環境的變化而波動,因此循環因素會影響一種資產的現值。例如,價值依盈餘而定,盈餘卻受經濟循環左右,價格會因流動性的變化而變化。」
請記住,循環有助於提醒大家在價格變貴時賣出,在價格變便宜時買進。但循環也強化了必須緩慢建立部位的需要,∵我們在事過境遷前,絕對不會知道自己是否處在循環的頂端或底部。因此,雖然我們不能預測,卻可以做好準備。了解經濟、信用和情緒循環有助於良好投資。
法則七:注重歷史
「這次不一樣」是投資中最危險的五個字。市場的特性是:跟金融有關的記憶極為短暫,大家很快就會遺忘金融慘劇,也因此有時候在短短幾年內,相同或十分類似的情況再度發生時,極有自信的新一代年輕人依舊大聲喝采,稱其為金融界乃至更宏觀的經濟領域中傑出的創新發現。放眼人類歷史,沒有多少領域向金融界那樣,歷史所占的分量如此之低。
了解股市泡沫是通曉金融歷史最重要的地方。投資人充分了解股市歷史和背景有助於對市場的吸引力和危險,形成若干有價值的判斷,避免重踏過去的大錯。泡沫的興衰大致分為五個階段:①轉移取代:某些行業中創造獲利機會大於關密某些行業的獲利機會,榮景的誕生→②信用擴張和創造信用:泡沫獲得滋養→③興高采烈:相信新時代來臨,捨棄傳統估價標準→④關鍵階段:內部人獲利出場,財務困境迅速出現→⑤厭惡驚恐:廉價大拍賣的資產價格出現。
表 歷史性泡沫的型態
法則八:保持疑心
布魯斯•史普林斯汀(Bruce Springsteen)說:「對任何東西的盲目信心會害死我們。」最高明的投資人共有的特徵之一就是適度的疑心,但大部分經理人(尤其是忙於參與相對績效競賽的經理人)更關心追蹤誤差,他們的判斷尺度是:我為什麼不該擁有這個投資標的?這是他們無法成為頂尖投資專家的原因之一。在投資領域裡,學會質疑你聽到的話,沒有什麼東西可以取代獨立思考、紮實研究和適度的疑心。
法則九:要由上而下、也要由下而上
選股方法要由上而下和由下而上,兩者大致密不可分,這有點像價值和成長之間的關係,兩者根部相連,沒有一種觀點可以定於一尊。∴選股要結合由上而下和由下而上的兩種觀點,才更有利於投資人的視角開放。
法則十:對待客戶時要推己及人
任何投資的終極考驗絕對是--我是否願意拿自己的錢來這樣投資?負責管理別人資金的人似乎太常以為,自己拿到了可以用奇怪方式做事的執照(無論基金經理人或經營公司的高級經理人都是如此)。很多優秀的投資專家不但沒有盡量擴大管理資產,反而刻意限制自己的基金規模,以免降低自己提供報酬率的能力。艾維拉德說得好:「我寧可失去一半客戶,也不願意虧掉客戶一半的錢。」
二、注重過程而非結果:賭博、運動與投資!
|
良好結果 |
差勁結果 |
良好過程 |
理所當然成功 |
運氣不佳 |
差勁過程 |
狗屎運 |
合理報應 |
我們都希望努力的結果落在左上角,得到良好過程帶來理所當然成功。但在現實世界裡,良好過程可能經常帶來不好的結果。良好過程和差勁果的組合雖然令人難過,但差勁過程加良好結果卻是披著羊皮的狼,會破壞持續成功的所有機會。如果你沒有這樣的體認,差勁的過程會持續下去,偶一出現的良好結果將難以碰到。
大家經常根據最後結果來判斷過去的決定,而不是根據做出決定時的時空環境來判斷決策的品質,這就是結果偏誤(outcome bias)。在投資領域,結果十分不穩定,從五年的角度來看時,某種結果可能十分「正確」,從半年的角度來看卻「不正確」,反之亦然。因此,雖然我們無法控制結果,卻可以控制過程。結果當然很重要,但是專注在投資過程,可以盡量提高得到好結果的機會。
三、不要低估無所事事的力量
凱因斯說:「對完全沒有賭性的人來說,專業投資無聊之至,又辛苦之至,有賭性的人卻必須為這種習性,付出適當的代價。」保羅•薩繆森說:「投資應該是很沉悶的事情,不應該會讓人興奮,投資應該比較像看著油漆乾燥或青草成長,如果你想追求興奮,帶800美元到拉斯維加斯去。」因此,發豪語想要從現在起當價值型投資人,或許很容易,實際上卻相當可能不會實現。
紅襪隊傳奇球員泰德•威廉斯(Ted Williams)把好球帶分成77格,每格大小跟棒球一樣,並且只對進入他認為最好格子裡的球揮棒,也就是對那些進入甜蜜點(Sweet spot)、他知道自己可以打擊出去的球揮棒。因此,投資人要向威廉斯不會對所有的球揮棒一樣,應該等待甜心球。
巴菲特說:「投資是世界上最好的事業,因為你絕對不見得非揮棒不可,你站在本壘板旁,投手投給你價格47美元的通用汽車(General Motors)或價格39美元的美國鋼鐵(U.S.Steel),沒有人會喊出好球的判定,你不會遭到懲罰,只是喪失機會而已。你可以整天等待你喜歡的投球,在外野手睡覺時,你往前一站,把球打出去。」
然而,大多數機構投資人幾乎對投來的每一球揮棒,為了打擊率,放棄打擊的選擇性 ⇒ 絕不低估無所事事的價值,在許多層面,耐心都和價值密不可分。如果找不到投資標的,最好什麼事都不要做。
傳奇大師鮑伯•柯比在1984年談到「咖啡罐投資組合」(Coffee Can Portfolio),說投資人必須把股票放進咖啡罐裡,然後不再去碰--他把這種概念稱之為被動性的主動。這種作法是否成功,完全取決於一開始時,如何利用智慧和遠見選擇放在咖啡罐裡的東西。
四、投資人的兩難:樂觀偏誤與務實的憂鬱症
樂觀主義似乎深植人心,①大約74%的基金經理人認為他們的工作成就高於平均水準、②70%的分析師認為他們在預測盈餘方面,比同高明、③分析師對股票建議的買進、續抱和賣出所占的比率,大約91%的建議不是買進就是續抱,只有9%是賣出。
產生這種樂觀偏誤的來源為①先天演化:提高人類生存的可能,我們傾向注意人生光明面的天性、②後天發展:自私偏誤(self-serving bias)和動機推理(motivated reasoning)會強化這種樂觀天性。我們善於接受自己想聽、同時忽視和積極辯駁我們不想聽的資訊。對抗這種魅惑式召喚最好的方法,可能是努力抱持實證上的懷疑精神,時常以現實情況檢查你的信念。
價值型投資大師的投資組合通常都很集中,他們的預設立場是:「為什麼我應該擁有這樣投資?」然而,基金經理人沉迷於追蹤誤差和職涯風險,預設問題變成了:「為什麼我不應該擁有這檔股票?」
請努力記住,在擁有資料前就做出結論是重大錯誤,你會在不知不覺中,開始扭曲事實去配合理論,而不是拿理論去配合事實。而且根據不足的資料形成不成熟理論的誘惑,是我們這一行的禍根。
五、你不是無所不能的超級電腦
我們花太多時間,想對事情了解得越來越多,得到的越來越少,直到我們對一切一無所知為止。我們卻難得停下來,問自己真正需要知道的是什麼,再實際做出投資決定。
更多的資訊不見得是更好的資訊。一般人正常能運用的平均記憶容量,可以處理7 ± 2則資訊。我們不是擁有無限力量的超級電腦,別想擴展大腦的認知極限,而是應該設法盡量利用我們的天賦,因此我們不該去收集所有可以收集到的資訊,應該花更多時間研究真正重要的東西是什麼,然後把心力集中在上面
⇒ 專家基本上只重視最重要的關鍵資訊,不會為無關的雜訊分心 ⇒ 巴菲特說:「投資很簡單,卻很不容易」。
六、反向投資與深度超值的黑暗時代
葛拉漢投資之道的核心觀念是適度的安全邊際,也就是說,買股票時,應該盡量找價值和股價之間折價很大的股票。深度超值投資機會的股票,採用葛拉漢1970年代的篩選標準(葛拉漢去世前不久設計的標準),必須符合以下的條件:
①落後收益率>AAA級債券殖利率2倍。(※評價限制、收益率=1
÷ 追蹤本益比)
②本益比<5年移動平均盈餘為基準計算的高峰本益比的40%。
③股利率≧AAA級債券殖利率的2/3。(※評價限制)
④股價<有形資產淨值的2/3。
⑤股價<流動資產淨值的2/3。(※葛拉漢最喜歡的標準)
⑥負債總額<有形資產淨值的2/3。(※確保即使公司遭到清算,可能還會有一些股權價值)
⑦流動比率>2。
⑧負債總額≦流動資產淨值的2倍。
⑨10年複合盈餘成長率>7%。
⑩過去10年內,年度盈餘篩退5%以上的情形<2年。
⑪額外可另加:10年平均本益比<16倍(※剔除循環性高獲利讓人產生很有價值幻覺的股票)
超值股票必須長期投資才會發揮作用,但在長期注意力不足過動症投資人主導的環境,長期價值型投資人會因為短期績效不佳遭到嚴厲的懲罰。然而,短期績效不佳是理智投資過程中的副產品。∵你用的是長期時間架構,你很可能會發現自己處在績效不佳時段的錯誤一方。
投資大師坦伯頓指出:「多頭市場在悲觀中誕生,在懷疑中成長,在樂觀中成熟,在興高采烈中死亡。」空頭市場和衰退環境或許可以適度提供你機會,讓你儲備倍受討厭和忽視的深度超值股票。當然坦伯頓也說過:「在別人垂頭喪氣賣出時買進,在別人貪得無厭買進時賣出,這需要絕大的勇氣,卻終會得到最大的報酬。」
※參考資料:
「這才是價值投資:長期打敗大盤的贏家系統,從葛拉漢到巴菲特都推崇的選股策略」(Value Investing:Tools and Techniques for
Intelligent Investment),作者:詹姆斯•蒙蒂爾(James Montier),譯者:劉道捷,出版者:大牌出版,2022年05月二版。
※圖片來源:
https://lennychen.com/wp-content/uploads/2024/02/rp_files_402.jpg
0 留言