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這才是價值投資 第1章 你在商學院學的一切完全錯誤,為什麼?


一、六大不可能的事情--效率市場假說如何重創投資行業

效率市場假說(Efficient-market hypothesisEMH)如同英國巨蟒劇團(Monty Python)的《死鸚鵡》喜劇,不論你如何力陳鸚鵡已經死亡,信徒都會回答:「鸚鵡只是在休息而已!」效率市場假說留給我們一堆陳腔濫調的差勁理念,包括資本資產定價模型、基準化分析法、風險管理和股東價值等等,這種假說最糟糕的遺澤是,針對如何戰勝眾人,提出的建議好比你如何做出勝過所有人的預測。


1950年至2008年,美國價值股和成長股的報酬與風險

圖 1950年至2008年,美國價值股和成長股的報酬與風險(單位:%

 

效率市場假說認為積極管理無法戰勝指數,主張:只有風險因素可以創造報酬率;行為學派主張:行為與制度上的偏誤是異常事件產生優異績效的根本原因,價值股的風險都不會高於成長股。

效率市場假說最陰險詭詐的地方是,積極型投資經理人可以靠兩種方法增加價值:①靠內線消息,但內線消息是違法的、②如果經理人能夠比別人更準確地看穿未來,就會創造高人一等的績效。這點造成投資業幾十年來的投資程序約有80%90%以預測為中心,但卻找不到絲毫證據可以證明我們可以看穿未來 領先別人進場,也領先別人出場--其實非常困難

共同基金經理人整體績效差勁,原因並不是他們缺少選股能力,而是鼓勵他們過度分散投資的制度性造成的。整體而言,投資機構並不會努力創造勝過別人的績效!投資法人比較擔心的是職涯風險(失業)或營運風險(喪失管理資產),而沒那麼擔心作法是否正確 效率市場假說催生出新人類「綿羊人」,只知道斤斤計較自己在群體地位的相對高下,鮮明體現凱因斯所說:「隨俗起舞而失敗,勝過特立獨行而成功。」

GMO資產管理公司把股市泡沫定義為:(實質)價格運動偏離趨勢至少兩個標準差的事件。依據效率市場假說,兩個標準差的事件大約是每44年發生才一次。然而,GMO資產管理公司發現,自1925年以來,每3年多一點時間就會出現一個泡沫,而消氣時間通常比膨脹的速度更快一些,大約只需要花2年時間。

 

二、資本資產定價模型完全是多餘的

資本資產定價模型行不通,是因為所有假設顯然違反現實,其中兩個重要假設尤其如此。第一,所有人可以隨心所欲,建立任何規模的股票(多空)部位,卻絕對不會影響股價;第二,每個人都用馬克維茲最適化模型,分配投資組合,但是連馬克維茲都不用自己創造的模型!

在資本資產定價模型中,風險指標是β值。然而,風險不應該被定義為標準差(或波動性),葛拉漢指出β值是衡量價格的變化,不是衡量風險。真正的投資風險,不是根據一段期間內股價與大盤相比的可能跌幅來計算,而是要根據企業經歷經濟變化或經營惡化時,喪失良好素質和獲利能力的危險來計算 股票投資的三大風險:①評價風險、②營運/獲利風險、③資產負債表風險。

資本資產定價模型讓投資人根據特定預期報酬率、預期風險和相關性,計算出賦予每檔股票的權重,以便在一定的風險水準上,創造出報酬率最高的投資組合。但GMO資產管理公司研究指出,β值最低的股票報酬率最高、β值最高的股票報酬率最低,與資本資產定價模型的高風險高報酬的預測完全相反 投資應該是專注追求在可接受風險水準的情況下,創造最高的稅後實質總報酬率

 

三、偽科學與財務學:數字暴力與安全感謬誤

研究顯示,帶有模糊科學意味的東西多麼容易欺騙大部分的人。數字不等於安全感,當風險管理人告訴你風險值是多少時,根本毫無意義 人為運用沒有意義的數字,創造安全感的幻覺,正是我們必須謹慎防範的事情。

財務學中充滿偽科學和誘人的細節。例如,風險值之類的數字可以創造安全感,實際上卻只是創造了安全感的幻覺。厚尾、內生相關性、利用落後輸入因素風險等名詞加在一起,使風險值變成毫無力量 純粹因為某些東西可以量化,不表示量化就有道理。沒有什麼東西可以取代嚴格的批判性或懷疑性思考,為數字而盲目相信數字是走向毀滅的道路。

 

四、邪惡的分散投資和績效競賽

「分散投資」可以說是諸多金融慘劇的主因。在股票世界裡,分散投資經常發揮到極致,美國共同基金平均持股竟有100160檔股票!巴菲特說:「只有不知道自己在做什麼的投資人,才需要分散投資。


投資組合總風險是持股檔數的函數

圖 投資組合總風險是持股檔數的函數

 

上圖顯示,持股3040檔的投資組合,大致就可以獲得分散投資的好處。換言之,持有大約3040檔股票,就可以建構和整體股市波動率大致相同的報酬率表現。從另一個角度來說,持有2檔股票可以降低42%的風險,持有4檔可以降低68%,持有8可以83%,持有16可以降低91%,持有32檔可以降低96%。超出的檔數只是反映經理人在相對績效競賽中,一心只顧著追蹤誤差和職涯風險。

基金經理人追逐短期相對績效就像狗追逐自己的尾巴一樣。可想而知,這場短期相對績效競賽裡沒有贏家,短期內想勝過大盤,根本徒勞無功,只會讓基金經理人分心而無法發覺長期投資機會,據以行動。因此,客戶得到平庸的績效,只有經紀商可以從高週轉率的交易活動中獲利。

大多數基金經理人不擔心絕對報酬率,而忙於斤斤計較相對績效。換言之,投資組合總風險不重要,追蹤誤差才重要 沉迷相對績效競賽是績效不佳的主因之一。

因此可以斷定,共同基金的整體差勁績效,起因並不是缺乏選股能力,而是鼓勵經理人過度分散投資的制度性和追逐短期相對績效

 

五、現金流量折現法的危險

理論上,現金流量折現法(discounted cash flowDCF)是評估資產的正確方法,但在實務上,DCF的估價法可以分為以下問題:

 

⑴估計現金流量的問題

從現金流量折現法的角度來看,預測是頭等大事。然而,並沒有證據可以證明分析師能夠正確預測短期或長期成長率。

 

⑵估計折現率的問題

長期公債殖利率=折現率是相當良好的近似值。若以股票風險溢酬(equity risk premiumERP)當作折現率,則必須求得β的估計值。然而,β值至少必須處理的問題有①β值天生就不穩定,最大β值中位數比最小β值中位數大3倍以上、②β值大致取決於用來計算β值的指數、③β值取決於用來推衍估計值所用的期間、④報酬率估計值的間隔期間也會使β值和β估計值大大不同、⑤最大問題在於β值和報酬率之間,不但沒有理論所預測的正面關係,甚至可能也沒有相反關係。

 

⑶互動問題

現金流量折現法最後幾乎都要以計算終值的方式結束,但基本假設中只要有一點微小的變化,就會造成結果出現重大差異。

 

因此,如果不採用現金流量折現法,替代評價方法逆向工程現金流量折現法:利用目前股價倒推出隱含成長率,避免預測,但折現率問題依然存在、和葛拉漢提供兩種估值的方法為清算價值:葛拉翰說:「計算企業清算價值的第一條規則是負債千真萬確,資產價值卻值得懷疑。」下表是葛拉漢提出幾條估算資產價值的基本法則、獲利能力:以合理期間(例如,510年)的平均息前稅前獲利率,乘以過去5年的平均營業收入,得到正常化的息前稅前獲利率,然後減去利息支出和稅賦,得到獲利能力的估計值。


清算價值/淨值比

表 清算價值/淨值比


六、價值股風險真的高於成長股嗎?繼續作夢吧!

通常價值股的報酬率高於成長股,且風險往往低於成長股。效率市場的信徒認為價值溢酬一定是投資人承擔基本面風險的結果。然而,行為學派卻主張:價值股會勝出,是因為投資人經常犯錯,為成長股付出過高的價格。

 

七、通縮、蕭條與價值股

後泡沫股市有一個特徵,就是經濟循環和股市會愈來愈趨向同步。更趨同步的原因是股票報酬率在背後發揮作用,從(泡沫歲月的)全面擴張,變成(後泡沫期間的)成長。實際上,股票報酬率來源可以分為①以評價來表示購買價格、②標的企業的成長、③評價倍數的變化。

葛拉漢指出,智慧型投資人可以設法用兩種方法獲利:①靠波段操作:努力預測股市的行為,在認定將來走勢應該會走高時買進或緊抱;在走勢向下時賣出或避免買進、②靠定價獲利:努力在價格<公平價值時買進,價格>公平價值時賣出。

 

※參考資料:

「這才是價值投資:長期打敗大盤的贏家系統,從葛拉漢到巴菲特都推崇的選股策略」(Value InvestingTools and Techniques for Intelligent Investment),作者:詹姆斯•蒙蒂爾(James Montier),譯者:劉道捷,出版者:大牌出版,202205月二版。

※圖片來源:

https://blog.trendmicro.com.tw/wp-content/uploads/2022/06/404-1.png

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