道氏為什麼要用「牛」、「熊」這兩種動物來代表兩種不同性質的市場，而不使用常用的上升趨勢、下降趨勢、漲勢、跌勢等詞彙達表達？∵它們沒有表達出力量的特徵，牛、熊這兩種動物更加具體化地形容兩種趨勢中股市參與者的心態和行為。
一、多頭市場簡介～道瓊指數和標普500指數在一段期間漲幅都達19%
道氏理論的前提是股市走勢呈現不斷的多頭和空頭趨勢。「整體向上或向下的走勢」指的當然是主要趨勢（即多頭和空頭市場），「持續一年至三年不等」。這只是概括說法，20%的漲幅或跌幅已成為普遍被接受的多頭和空頭定義。但20%只是大約的數字，而不是正確數字。
「股票傾向會波動」是1930年代摩根（J.P. Morgan）的名言，也是不證自明的道理。但除此之外，令人難以置信的是，華爾街對這兩者（多頭市場和空頭市場）沒有普遍被接受的定義。多頭市場被定義為：
◎納德戴維斯研究公司（Ned Davis Research）：155天後上漲13%或50天後上漲30%。
◎《華爾街日報》：上漲20%。
◎＜多頭市場簡史＞，《富比世》雜誌（1995/6/19）：股市在某段時間上漲300%或更多且未被33%的回檔打斷。
回顧20世紀的股市後發現，當道瓊工業指數和標準普爾500指數代表的股票上漲達19%的門檻時，後續就有96%的機率會續漲到29%以上。根據去除1930年代反常狀況的紀錄，半數「正式」的多頭市場漲幅超過80%，所有多頭市場平均漲幅為115%，持續時間長達34個月。
辨識多頭市場十分重要，因為第一年通常投資獲利績效的機會最好：持續一年以上的多頭市場，第一年平均漲幅45.7%，而有84%的多頭市場持續超過一年。而在接下來兩年，漲幅雖然還很可觀，但幅度已變小。只有36%的多頭市場持續超過三年。
表 多頭市場漲幅（1900年到2007年，不計股息）
20世紀和21世紀的所有多頭市場，都伴隨或緊跟著（平均4.3個月後）經濟擴張。證實道氏對股市能「預測」未來企業景氣的看法。
圖 歷來多頭市場（25個）持續時間與漲幅的鐘形曲線
表 股市是景氣環預測指標：多頭市場和經濟擴張
二、牛市是一股永遠向上的力量
⑴牛市的意思
道氏用"Bull Markets"代表牛市，而且"Bull"是公牛，象徵粗壯有力、奮力向上頂的力量。∵公牛在進攻的時候不斷的用牛角向上頂，這個動作的意義在於向上的力量總是比向下的力量大。"Bull"又有「哄抬股票價格，買進股票、等待價格上漲以圖謀利者」的意思。
在牛市中，價格走勢的形態也像牛角，不斷用力向上頂。儘管有向下的動作，但那是為再次向上頂獲取空間。由於向上的頂立總是大於向下回測的力量，因此向上波動的空間總是大於向下波動的空間
⇒ 牛市就是上漲的力量總是大於下跌的力量，並伴隨有向下動作的波動序列。
⑵由道氏的描述直接導出牛市的定義
牛市是由連續一系列連袂的漲勢構成，每一段漲勢都持續向上穿越先前的高點，而中間夾雜的跌勢都不會向下跌破前一波跌勢的低點
⇒ 牛市是由高點與低點都不斷墊高的一系列價格走勢構成的。
圖 牛市特徵示意圖
在牛市的漲勢中會出現次級的下跌波動，這種下跌的次級波動稱為「修正」或「調整」。調整不可能會跌去所有的漲幅，調整範圍通常是前期漲幅的1/3至2/3，通常是1/2。然後再上漲的高點會比上一次的高點高，低點也會比上一次低點高，這樣過程會不斷延續，直到新的趨勢出現為止。
三、「華爾街」的常態是牛市
漢密爾頓指出：「根據平均指數的規律，更多的錢是在牛市而不是熊市賺來的，這或許是因為牛市的時間通常要比熊市長得多。」從統計資料來看，牛市的長度差不多是熊市的兩倍，而且從道瓊指數100多年的歷史來看，美國股票呈現出歷史性牛市
⇒「華爾街」的常態市牛市。牛市的時間的確多於熊市的主要原因：
◎透過足夠長的時間觀察，發現市場的總趨勢市隨著國民財富的增長而上漲，甚至於戰爭也不會改變這個基本事實。
◎「華爾街」在本質上需要牛市，∵投資者無法在熊市中獲得利潤。
◎成交量的大小是決定佣金的多寡，這是股市整體表現出牛市的特徵而非熊市的根本原因。當參與者對股市看好時，成交量自然就大。道氏指出：「股票的走勢是由股票市場內參與者的共同力量所決定的。如果要研究股票市場的共同力量，很多參與者第一個印象可能會問，所謂的股票市場的共同力量是什麼？那當然是指所有參與者買賣的總和。」
四、道氏將牛市、熊市分為三個時期
人們可能要問，我們怎樣確認一次次級上升波在何時發展成一輪牛市呢？答案就在平均指數連續的鋸齒型之中。如果熊市中的次級上升波在達到正常的頂點之後略有下跌，卻沒有達到前一次的最低點，然後又上升超過前波的最高點，我們可以確定，一次無法判斷其長度的牛市已經形成。
⑴道氏的兩個牛市理論
道氏從看似雜亂無章的股市波動中，發現市場並不像風中的氣球那樣飄忽不定，而是有序的波動。他闡明兩個已經經得起時間考驗的理論。
第一個理論：市場在牛市中有三次擺動的特徵（並非必要）。第一次擺動是從前面熊市的過度悲觀開始的一次反彈；第二次向上擺動與商業和利潤的增長連動；第三次擺動是與價值背離的價格。
漢密爾頓指出：「牛市在剛剛形成的時候不會得到人們的認可，這時進行預測絕不是件容易的事，想要使預測具有某種確定性就更難了。然而，股票市場行動的基礎並不是當前事件，而是它能預測到的一切事實，這一點還沒有被人們接受。」牛市的確認日是指兩種指數都向上突破熊市前一個修正走勢的高點，並持續向上挺升的日子。
雷亞根據道氏的理論，總結出「定律四」：牛市是一種市場整體性的上漲走勢，其中夾雜次級的反轉，平均的持續期間長於2年。在此期間，由於經濟情況好轉與投機活動旺盛，所以投資性與投機性的需求增加，並因此而抬高股票價格。牛市有三個階段：第一階段，人們對於未來的景氣恢復信心；第二階段，股票對於已知的公司盈餘改善產生反應；第三階段，投機熱潮轉為熾熱使股價明顯膨脹，這個階段的股價上漲是基於期待與希望。
第二個理論：無論是向上或向下，在每個市場擺動的同一點，會有一個將這次擺動減少3/8或更多的反向波動
⇒ 牛市的特徵是所有主要指數都持續連袂走高，拉回走勢不會跌破前一個次級反轉的低點，然後再繼續上漲而創新高價。在次級的反轉中，指數不會同時跌破先前的重要低點。
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第一階段 |
第二階段 |
第三階段 |
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道氏 看法 |
從前面熊市的過度悲觀開始的一次反彈 |
與商業和利潤的增長連動 |
與價值背離的價格 |
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雷亞 看法 |
人們對於未來的景氣恢復信心 |
股票對於已知的公司盈餘改善產生反應 |
股價上漲是基於期待與希望 |
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上漲 原因 |
商業活動還是很緩慢但預期將改善時，有遠見的投資者在蒐集股票的結果 |
根據改善的基本商業環境和愈來愈多企業獲利的增加，使得投資者買進股票的結果 |
散戶最終注意到金融消息都是正向的時候，出現瘋狂的投機性交易 |
表 牛市的三個階段
⑵將牛市、熊市分為各三期符合趨勢發展的規律
牛市、熊市各三期，其實就是漲後的回檔、跌後的反彈必然現象。只不過時期或步驟有時候十分明顯，有時候不明顯。
最重要的一點是，道氏從來沒有說過牛市一定要是3年或5年，熊市一定是2年或3年，也從來沒有說過牛市或者熊市一定只有三個時期。但牛市、熊市永遠都不可能消失，必然是交替輪動的，而且牛市、熊市至少各分為三期，仍然都是不變的，只是在程度上、時間上的情況有所分別而已。
⑶將一輪基本波至少分為三個時期的意義－－提前對趨勢發展變化有所預期
基本波三個時期的劃分意義在於，如果市場已經進入第三期或以後的時期－－在牛市中，瀰漫著投機氣氛與一些不切實際的期待；或在熊市中，瀰漫著悲觀氣氛與持續性的賣壓－－基本波反轉的可能性便很大 ⇒ ∴第三個或第三個以後的次級波輪動即將完成時，投資者必須留意基本波存在反轉的可能性。此外，當價格接近前一個次級波的低點（高點）時，也必須留意整體技術面是否轉弱（轉強）；必須注意價格是否有效跌破（突破）關鍵水準。
五、牛市的三個時期及其特徵
在牛市中，股票價格上漲的主要原因：①企業狀況改善而導致股票投資活動增加、②由於市場活躍而導致的股票投機活動增加。
⑴牛市第一期的市場概況
在經濟狀況方面，第一期為經濟復甦期，最壞的時刻已經過去；在股票投資活動方面，這個時期是「懷疑」時期，投資人對企業的前景信心在懷疑中逐步恢復。有遠見的投資者在股價很低的時候開始買進股票，是推動股價在牛市第一期向上的原動力和主要原因。牛市第一期有兩個特徵：
1.由恐懼陰影所主宰
第一期是布局（或進貨）階段，是由恐懼主宰到先知先覺者先人一步。在這個階段經濟還是處於最蕭條的狀況、財報仍然很差，有遠見的投資者知道形勢即將扭轉，∴就在此時買進那些勇氣和運氣都不夠的賣方所拋出的股票，並逐漸抬高其出價以刺激拋售。
牛市第一期的市場狀況，最大特徵就是「恐懼」，悲觀情緒籠罩著股市，經濟只是慢慢復甦，∴牛市第一期只是慢慢地使股市上漲而已。不過，也有一些情況，經濟大衰退後恢復得極快，使股市的恢復步伐也極快，這時牛市第一期可能只要1年左右就能完成。
2.大戶及專業人士先人一步
深入分析研究牛市、熊市的人，明白股市已經到了谷底，再跌的風險極少，真正悟到熊市過後牛市必來道理的人，會先人一步，分辨具有賺錢實力或選擇績優股而買進股票。
在牛市第一期時，善於分析的聰明資金和專業投資者，知道現在已經是入市時機；但不善於投資的人，卻覺得沒有什麼事情可以做，機會擺在眼前也不懂得爭取，也不敢爭取，只怕再次遇上熊市的大洗禮。
⑵牛市第二期的市場概況
在經濟狀況方面，第二期是企業盈利增加期；在股票投資活動方面，這個時期是「樂觀」時期。在這個階段中，企業營收不斷改善的資訊不斷刺激股價上漲，投資人對企業前景處於樂觀狀態。
在牛市第二期，上漲原因是公司營收開始一路改善，參與者的信心恢復，於是爭相入市買進股票，促成股價和指數的上漲。牛市第二期的特徵如下：
1.參與者信心鞏固起來
如果說第一期是牛市萌芽，那第二期就是開始生出幼苗，這是牛市生命的紮根時期，具有鞏固的作用。第二期是一輪穩定的上漲，參與者信心鞏固起來。股市的支撐，主要是受到各式各樣的經濟數據的支援，技巧嫻熟的參與者往往會得到最大收益。
2.牛市第二期是一個平穩向上時期
在這個時期，信心和懷疑處於拉鋸戰，有時候好像信心高昂，有時候又信心受挫。牛市第二期的特色是有漲有跌，∵散戶信心還是不足，有時候嘗試入市，小賺就立即賣掉不敢久留，但整體而言是穩步上漲的趨勢，人心對前景也較為樂觀。
當見到交易持續熱絡，未敢行動者，見人家買了也沒有什麼損失，加上公司公布的業績情況也頗佳，信心便提高了，進而增加投資金額，入市者增加，為步入牛市第三期鋪路。
⑶牛市第三期的市場概況
在經濟狀況方面，第三期為投機旺盛期；在股票投資活動方面，這個時期是「狂熱」時期，股價上漲已經完全脫離了企業效益的基礎，完全由參與者的主觀願望所驅動。
在牛市第三期，吸引參與者買進股票的原因是所有金融報導、分析差不多都只有好消息，即使有壞消息也會被看作是好消息。股市便因大家都看好，爭相入市搶購股票而不斷上漲，這時投機的氣氛開始濃厚。牛市第三期的特徵如下：
1.一個牛氣沖天的時代
在這個時期，經濟利多的消息比牛市第二期更多，公司業績捷報頻傳，令股價更有支撐力。很多實力雄厚的公司會趁機擴展業務，收購其他公司，以加強自己的實力。另有一些公司基於市場策略和招股策略的需要，分析上市業務，也有一些公司推出新的業務計畫，在某些行業投入巨額資金。大家見經濟情況熾熱，因而對股市前景高度樂觀。
牛市第三期是牛氣沖天的時代，是每個經濟週期或股市週期的黃金時代。這時候很多參與者早已忘記過去的創傷，損失慘重的情況已經記憶模糊，熊市已經是歷史陳跡。參與者又再次情緒高漲，打算在股市上大展鴻圖。
隨著散戶蜂擁而上，所有訊息都令人樂觀，價格驚人上揚，並不斷創造「嶄新的一頁」，參與者對股市有很多的憧憬，紛紛把手上資金投入股票市場，卻忽略了一個事實，漲勢可能持續2年，已經夠長了，現在到了該問賣掉哪種股票的時候。
在這個階段的最後一個時期，交易量驚人的增長，而「賣空」也頻繁的出現；低價股也捲入交易，但愈來愈多的績優股此時卻不受青睞，且呈現漲不太動的情形。
2.參與者的羊群心理
這時候的參與者心理具有極重的羊群心態，很多不懂得投資為何物的散戶都說要炒股票，並且誇口一買一賣賺了多少，但自己到底買什麼股票卻可能並不知曉，只是一窩蜂去買賺錢罷了。顯然，很多人都在盲目入市，大家以為好景就在眼前。
甚至是那些以為投資股票必定賺錢的，竟然採用高風險的投資策略，犯下很多投資大忌。例如，借貸集資、把房子抵押貸款、向財務公司借錢、或向親友集資等。而一些投資老手本來是講究分散投資、分散風險的，他們也有可能因為財迷心竅，把大多數的資金用來炒股。
3.市場歌舞昇平，一片繁榮
在牛市第三期，股市大部分都是好消息，經濟走向繁榮，企業獲利不斷上揚，市場的消費力、投資慾望都十分高漲，股市不斷創新高，賺錢好像真的很容易。但當股價一路飆漲，其價格已經慢慢愈來愈高於其實際的投資價值，這種情況是不可能永久持續的。
牛市第三期的結束，一向都是極度戲劇性的，而這齣戲一定是悲劇。當股價到達頂峰，大家還在醉生夢死，以為自己很風光，一個突如其來的事故，會導致股市急跌。例如，某些不利的經濟因素出現，或有大戶獲利回吐之類，都會形成劇烈的多米諾骨牌效應（Domino effect）。參與者通常稱這些情況為「股災」。股災的出現，意味著牛市第三期的告終，亦象徵了熊市的開始，為熊市揭開了序幕。
⑷牛市特徵的總結
下面是根據統計得出的一些牛市特徵的總結，需要注意的是其中的資料只有統計意義，對於預測沒有指導意義：
◎由前一個熊市的低點起算，牛市的漲幅平均數為77.5%。
◎牛市期間長度平均數為2年又4個月（2.33年），在歷史上所有的牛市中，75%的期間長度超過657天（1.8年），67%介於1.8年～4.1年之間。
◎牛市的開始，以及熊市最後一波的次級反轉，兩者之間幾乎無法區別，唯有用道氏確認日來確認。其中，牛市的確認日是兩種指數都向上突破熊市前一個反彈走勢的高點，並持續向上挺升的日子。
◎牛市中的次級反轉，跌勢通常較先前與隨後的漲勢更為劇烈。此外，反轉開始的成交量通常相當大，但低點的成交量則偏低。
◎在牛市的三個發展時期中，政府與商業統計、股市分析與評論及投資大眾這三者，對未來前景的看法有相當的一致性，皆延後於股市的發展。亦即，在牛市第一期懷疑階段都持懷疑的態度，第二期樂觀階段則都轉為樂觀，第三期狂熱階段都繼續看好。
六、不同股票在牛市不同時期中的表現
⑴牛市第一期
在這個時期，經濟只是從谷底回升，不論是消費者或是參與者信心都還沒有恢復。而且在經濟復甦時，通常都只會是大企業的業績開始好轉，小型企業卻暫時未見好轉，∴上漲的股票通常以大型績優股等實力強的企業為主。
很多低價股在牛市第一期不但不會上漲，反而在大盤上漲的時候轉而下跌，∵持有這些股票的參與者對這類股票已經失去信心，進而索性賣出的緣故。
⑵牛市第二期
牛市第二期是一個比較慢的升浪，漲幅不算很大，以調整鞏固為主。很多小型企業仍然沒有真正復甦。這個時期，除了有實力的績優股之外，就輪到一些實力較次，卻也不是低價股的股票上漲。績優股因為在牛市第一期已有不少漲幅，因此在這個時期反而只做輕微的上漲。二線實力股、中價股在這個時期漲幅比績優股顯著。
低價股這個時期仍然不會上漲，只有個別的小型公司，從經濟衰退後復甦才有可觀的漲幅。整體而言，低價股在牛市第二期不會有可觀的漲幅。
⑶牛市第三期
進入牛市第三期，參與者在牛市第一期和牛市第二期出現後，看到股市已經穩定下來，對熊市所造成的創傷已經漸漸淡忘。在牛市第三期，不論是有實力沒有實力的股票全部都上漲，這是一個雞犬升天的時候，所有股票輪著上漲，參與者對股票已經完全沒有戒心。
隨著經濟的長時間好轉，一些實力較次，甚至實力很差的企業，只要熬得過前面的熊市，也一定會在輪流炒作的機率之下，最後被炒到。漸漸地，參與者就會不問緣由，只要是股票都會買進，更因為低價股在牛市第一、二期完全沒有被炒作過，在牛市第三期一旦被炒起來，漲幅可以急升，漲得最多。
∴在牛市第三期，高價股雖然一路上漲，但因為之前已經有不少漲幅，即使再漲兩、三倍，與低價股此時可以漲十倍甚至數十倍、或上百倍，就顯得微不足道了。
※參考資料：
《新世紀道氏理論 提升投資績效的關鍵技術指標》，作者：傑克•夏奈普（Jack Schannep），譯者：吳國卿，出版者：財信出版有限公司，2009年9月初版一刷。
《道氏理論 決定全球股市致富的基石》（THE DOW THEORY），作者：陳東，出版者：漢湘文化事業股份有限公司，2010年3月初版一刷。
《道氏理論的21招選股技巧 No.1股市投資操盤策略》，作者：陳東，出版者：漢湘文化事業股份有限公司，2012年4月初版一刷。
《股市晴雨表The Stock Market Barometer》，作者：WILLIAM PETER
HAMILTON（威廉•彼得•漢密爾頓），網路檔案。
※圖片來源：
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