數十年來,一直有人宣稱銀行與保險公司是厭惡風險,是重視現金股利投資人的理想投資標的。他們說,投資花旗集團(Citigroup,C.US)或美國國際集團(American Insurance Group,AIG.US)是很安全的。這些公司不僅分配豐厚且穩定的現金股利,業務還受政府監管。但2008年的銀行業危險顯示,即使是受監管的公司,也可能不顧後果地冒險。∴投資人仍必須做好功課,審慎評估現金股利的可持續性及業者的風險特質。
依賺錢方式來說,金融業者可分為①商業銀行:盈餘主要來自利差(向貸款客戶收取的利率高於銀行的資金成本),以及為存戶和貸款客戶提供的其他服務、②保險公司:收入主要來自保戶繳付的保費,以及投資組合產生的收益、③投資銀行:為其他公司提供顧問與支援服務,幫助它們自金融市場籌資或是完成其他交易(例如,併購和出售資產)、④投資公司:為客戶提供投資建議,或是替客戶管理投資組合,收入源自於相關的服務收費。
金融業者受監管的形式有①商業銀行與保險公司必須至少維持法定的資本比率(根據股東權益的帳面價值計算),以確保它們不會陷入財務透支的情況,危及存戶和保戶的利益、②投資標的往往受法規限制、③新公司進入金融業必須獲得監理當局核准,既有業者之間的併購也不例外。
金融業者盈餘與帳面價值計算方式的會計準則,也與一般行業不同。金融業者的資產往往是各種金融工具,例如債務及證券化商品。因為這些金融工具往往有明確的市價,會計準則傾向要求這些資產按市值計價。
一、評價問題
評價商業銀行、投資銀行或保險公司,有兩個主要困難。
⑴負債與股東權益不容易區分,銀行的資本應採僅含股東權益的狹義定義
衡量非金融業者的資本時,通常包含負債與股東權益。但對銀行來說,負債有如一種原料,可以塑造成某種商品,以較高價格出售,賺取利潤。另外,金融業者的負債也比較不清晰,例如顧客存在支票帳戶中的資金,嚴格來說也是銀行的負債。因此,金融業者的資本宜採用僅含股東權益的狹義定義。
⑵銀行的現金流量(即使是股權自由現金流)很難定義,甚至無法計算(∵淨資本支出和營運資金無法界定)
製造業者主要投資在廠房、設備和其他固定資產上,金融業者則主要投資在品牌與人力資本等無形資產上。因此,金融業者為追求未來業務成長所做的投資,往往被當作營業費用處理。
如果我們定義營運資金=流動資產-流動負債,銀行資產負債表上的項目,大部分會被歸入其中一類。在此定義下,銀行的營運資金的波動幅度會很大,而且可能跟追求未來業務成長的再投資並無關係。
相對評價法也會遇到同樣的問題。金融業者的企業價值倍數很難計算,有時甚至無法計算。而且因為財務報表提供的資料有限,要根據業者的成長與風險特質差異調整價值倍數,也會比較困難。
二、評價方法
如果無法清楚界定金融業者的負債和現金流,無論是內在還是相對評價法,我們皆可利用估算股權的價值,並以唯一明確的現金流──現金股利──做為評價基礎。
金融業者的價值驅動因素有①股權風險:雖然金融業者都會受到主管機關監管,但它們的風險並不相同。您評估公司的風險,相對於同業平均水準是高或低?②成長的素質:成長可能令公司的價值增加、減少或保持不變。您評估的公司追求成長時,料將產生怎樣的股東權益報酬率?③資本安全緩衝:資本高於或低於法定要求,會影響未來的現金股利?您評估公司的資本比率和法定要求(及公司目標水準)相比是高或低?
⑴內在評價法
1.股利折現模式
在基本股利折現模式中,股票價值是預估將分配的現金股利之現值。現金股利料將穩定成長的公司,其價值可用以下公司估算:
股票價值
=下年度預期每股現金股利 ÷(股權成本-股利預期成長率)
但企業的現金股利往往不會永遠保持在同一個成長率,∴可以分兩部分估算股票的價值:①高成長期的現金股利之現值、②在高成長期後,進入穩定成長期的價值之現值。
在股利折現模式中,股票價值取決於三個變數:①股權成本可能會隨著時間的推移而改變、②股利發放率愈高,股利金額愈高、③股利預期成長率取決於盈餘成長率與股利發放率。在以適當方法估計這些變數之餘,我們也必須確保它們是一致的。
估算金融業者的股權成本時,必須注意①使用產業β值、②根據監理與業務風險調整β值:為反映公司所受監管之差異,產業宜採狹義定義。因此,評價銀行則尋找業務模式相似的同業,計算它們的平均β值;金融業者若拓展風險較高的業務,例如證券化、交易及投資銀行業務,β值應反映這些業務較高的風險、③顧及風險與成長之間的關係:高成長銀行應有較高的β值,初期應該用較高的股權成本,隨後在因應成長率下降,調降β值與股權成本。
以富國銀行(WFC.US)為例,時間設定在2008年10月,假設該公司β=1.2(當時美國大型商業銀行的平均β值),無風險利率3.6%,股票風險溢酬5% ⇒ 股權成本=3.6%+1.2 × 5%=9.6%。
企業在股利與成長之間,必然得有所取捨。若將更多盈餘用於分配股利,再投資率必然會減少,成長率也會因此降低。近年來,金融業者常藉由買回自家股票,將現金歸還給股東。在此情況下,我們可以將每年的買回庫藏股金額加上現金股利,據此計算整體發放率。
為確保股利、盈餘和成長的假設彼此一致,我們必須考慮股東資金的投資效益:連結股利發放率和預期成長率的,正是股東權益報酬率。
盈餘預期成長率=股東權益報酬率 ×(1-股利發放率)
由上述公式可知,評價銀行時,最重要的數字不是股利、盈餘或預期成長率,而是我們對公司長期股東權益報酬率的估計。
回到2008年10月對富國銀行的評價,該公司股東權益報酬率17.56%、股利發放率54.63%。假設當時的銀行業危機將促使主管機關提高法定資本比率約30%,則富國銀行的股東權益報酬率(ROE)應降至13.51%、盈餘成長率預估將是6.13%。
年度 |
每股盈餘 |
預期成長率 |
股利發放率 |
股東權益 報酬率 |
每股股利 |
近12個月 |
2.16 |
|
54.63% |
17.56% |
1.18 |
1 |
2.29 |
6.13% |
54.63% |
13.51% |
1.25 |
2 |
2.43 |
6.13% |
54.63% |
13.51% |
1.33 |
3 |
2.58 |
6.13% |
54.63% |
13.51% |
1.41 |
4 |
2.74 |
6.13% |
54.63% |
13.51% |
1.50 |
5 |
2.91 |
6.13% |
54.63% |
13.51% |
1.59 |
表 富國銀行盈餘與股利預測(2009年10月)
預期ROE
=當前ROE ÷(1+資本要求增幅)
=17.56% ÷(1+30%)=13.51%
盈餘預期成長率
=13.51% ×(1-54.63%)=6.13%
成長率、股利發放率和股東權益報酬率之間的關係,對我們估算穩定成長期的股利發放率也十分有用,計算如下:
穩定成長期的股利發放率
=1-預期成長率 ÷ 穩定成長期的股東權益報酬率
公司的風險,也應該反映穩定成長的假設。例如,使用β估算股權成本時,β值在穩定成長期應向1靠攏。以富國銀行為例,假設在第5年之後進入穩定成長期,成長率保持3%,β降至1(股權成本因此降至8.6%),而股東權益報酬率也是8.6%。
穩定成長期的股利發放率
=1-3%
÷ 8.6%
=65.12%
終值
=第六年每股盈餘 × 穩定成長期發放率 ÷(股權成本-預期成長率)
=2.91 ×(1+3%)× 65.12% ÷(8.6%-3%)
=每股34.83美元
將上表預測的未來五年股利,以及第五年底的終值,按股權成本9.6%折算為現值,得出每股價值27.74美元。
2.股權自由現金流模型
∵淨資本支出和非現金營運資金難以界定,∴金融業者的現金流很難估算。但如果改變再投資的定義,金融業者的股權自由現金流還是能夠估算的。金融業者的再投資主要是在主管機關界定的法定資本上,而法定資本要求則決定了金融業者的成長率上限。保守的銀行會選擇高於法定要求的資本比率,積極的銀行則往往選擇貼近法定要求的資本比率。
例如,假設您正評價一家放款餘額1億元,股東權益帳面價值600萬元的銀行。假設這家銀行明年淨利500萬元,放款餘額增加10%,並希望將法定資本比率提升至7%,則明年的股權自由現金流的計算如下:
淨利=500萬元
再投資
=1億元 ×(1+10%)× 7%-600萬元
=170萬元
股權自由現金流
=500-170=330萬元
此一股權自由現金流可視為可分配的現金股利,代替股利折現模式中的現金股利。根據上例推斷,資本低於法定要求的銀行,價值應低於資本適度高於法定要求(也就是有所謂的資本「安全緩衝」)的銀行,∵前者必須提高再投資率,以求推高資本比率至目標水準。
3.超額報酬模型
所謂超額報酬是指股東權益報酬率超過股權成本的部分。在超額報酬模型中,股權價值是股東權益帳面價值,加上公司既有及未來投資料將產生的超額報酬之現值。
股權價值
=股東權益帳面價值+預期超額報酬之現值
股東投入的資金(=股東權益帳面價值)若只是賺取公平市價水準的報酬率,則股票市值≒股東權益帳面價值;股東資金賺取的報酬率若低於公平市價水準,股票市值<股東權益帳面價值。超額報酬模型的兩個關鍵變數是①股東權益報酬率、②股權成本。
股東超額報酬金額
=(股東權益報酬率-股權成本)×
股東投入的資金
以超額報酬評價金融業者,有助於我們①理解金融業者面對的風險與報酬取捨:傳統銀行業務的股東權益報酬率相當低,許多銀行拓展交易、投資銀行、不動產與私募股權投資業務,這些新業務的股東權益報酬率較高。∴評價銀行必須兼顧報酬與風險,了解各類業務產生的股東權益報酬率之餘,也必須掌握銀行因此面對的風險、②評估法規變化對金融業者價值的影響:法定資本要求提高,將會導致超額報酬減少,進而壓低其價值。
試以超額報酬模型評價富國銀行:2008年10月的股東權益帳面價值476.3億美元,假設永遠維持股東權益報酬率13.51%和股權成本9.6%,則股權價值計算如下:
股東超額報酬金額
=(13.51%-9.6%)× 476.3
=18.62億美元
預期超額報酬之現值
=18.62 ×(1+6.13%)÷(9.6%-6.13%)
=569.6億美元
股權價值
=476.3+569.6
=1,045.9億美元
⑵相對評價法
以相對評價法評價金融業者時,同樣是專注評估股權的價值,∴用的倍數是股權價值倍數──本益比和股價淨值比。銀行和保險公司的本益比,如同一般行業,盈餘預期成長率和股利發放率較高、股權成本較低的金融業者,應擁有較高的本益比。
應用本益比評價金融業者時,其注意事項有①損失或費用準備:例如銀行提列壞帳準備的多寡,會影響且降低財報上的盈餘,影響其本益比。因此,較保守銀行因為傾向提列較高的壞帳準備,盈餘會相應降低、②跨業務經營:同樣是一元的盈餘,來自放款業務或是金融交易業務,投資人願意為此付出的本益比顯著有別。如果金融業者從事風險、成長與報酬特質各不相同的多種業務,真正可以相比的公司將很難找,本益比分析也因此十分難做。
應用股價淨值比評價金融業者時,其注意事項有①股價淨值比與股東權益報酬率較一般行業更為密切:在其他條件相同的情況下,盈餘成長率較高、股利發放率較高、股權成本較低,以及股東權益報酬率較高,均應產生較高的股價淨值比,其中又以股東權益報酬率影響最大。相對於一般行業,金融業者的淨值與公司市值也較為攸關
⇒ 金融業者的股價淨值比與股東權益報酬率的關係較為密切、②不應忽視其他基本因素:例如,銀行業者的風險各有不同,在股東權益報酬率相同情況下,風險較高者的股價淨值比應較低;在其他條件相同情況下,成長潛力較高者的股價淨值比應較高。
以小型銀行湯普金斯金融(Tompkins
Financial,TMP.US)為例,2009年初股價淨值比2.75,遠高於當時小型銀行的股價淨值比中值1.13,但股東權益報酬率27.98%遠高於同業中值、風險(標準差27.89%)則遠低於同業中值 ⇒ 兩者均支持擁有較高的股價淨值比。運用多元迴歸分析,以股價淨值比為因變數,股東權益報酬率、成長率和標準差為自變數,得出以下結果:
股價淨值比
=1.527+8.63 × 股東權益報酬率-2.63 × 標準差(R^2)
=31%
湯普金斯股價淨值比
=1.527+8.63 × 27.98%-2.63 × 27.89%=1.95
由上可知,根據該公司較高的股東權益報酬率和較低的風險調整後,湯普金斯的股價看來仍遭到市場高估。
三、價值啟示
投資金融股向來被視為一種保守策略,適合喜歡高股息和股價穩定的投資人。但如今投資金融股需要較細膩的操作方式,不能只看股利殖利率和當前的盈餘,還必須審視潛在風險,尤其是注意以下因素:
◎資本緩衝:多數金融業者必須遵守法定資本要求,投資人宜尋找資本比率適度高於法定要求的公司。
◎營運風險:同一領域(例如,銀行或保險)中的金融業者,風險可能迥然不同。投資人宜尋找營運風險中等或偏低,但盈餘健康的公司。
◎透明度:資訊透明才可能準確評估價值;資訊不透明可能是刻意隱瞞風險。投資人宜尋找具體揭露營運情況與風險的公司。
◎市場進入障礙:股東權益報酬率是決定企業價值的關鍵因素。投資人宜尋找業務有利可圖、市場有顯著進入障礙的公司。
簡單來說,投資人宜投資①提供高股息、且②經營相對安全的業務,賺取較高的股東權益報酬率的金融業者;避開未累積足夠的法定資本緩衝,就過度擴張(投資高成長、高風險業務)的金融業者。
※參考資料:
《如何評價一支股票:用最快上手的評價方法選好股》,著:阿斯沃思.達莫達蘭(Aswath Damodaran),譯者:許瑞宗,出版者:財信出版有限公司,2012年6月初版一刷。
※圖片來源:
http://image.pttnews.cc/2018/04/12/9412e2c988/f6ed9f2a2766b6532494360f6ac308d0.jpg
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