1960年代，通用汽車（GM.US）是驅動美國經濟的引擎。但在2009年，它是一家瀕臨破產的公司。發明郵購零售方式的席爾斯公司（Sears
Roebuck，SHLD.US）一度非常風光，但近幾年流失客戶，關了很多分店。企業一旦逐漸老化，市場萎縮，投資機會消失，就進入衰敗期。
成長型公司不想變成成熟企業，成熟企業則不斷試圖找回成長動能，避免盈餘與價值萎縮。衰敗中的公司一般沒有什麼成長潛力，既有資產產生的報酬率往往低於資金成本──它們是在摧毀而非創造價值。衰敗中的公司有一些共同特徵如下：
◎營收停滯或衰退：營收停滯不前或成長率低於通貨膨脹率，是公司業務虛弱的跡象。如果這是整個產業的普遍現象，則問題不在個別公司管理不善，而是整個產業陷入衰敗期。
◎純益率萎縮或出現虧損：衰敗中的公司往往會失去定價能力，隨著市占率遭對手蠶食，純益率會持續萎縮。
◎出售資產：衰敗中的公司較長出售資產，負債累累的衰敗公司尤其如此。
◎大方發放現金股利或實施庫藏股：衰敗公司的再投資需求微不足道，因此有能力發放巨額股利（有時甚至超過盈餘）和買回自家股票。
◎債務壓力：因為既有資產產生的盈餘停滯不前或持續萎縮，衰敗中的公司有時會被債務壓垮。
評價衰敗公司時，必須顧及它們的業務頹勢，同時也應考慮到它們必須向股東與債權人歸還現金。
一、評價問題
衰敗公司的營收停滯不前，甚至持續萎縮，純益率也越來越低。整體而言，資產報酬率可能低於資金成本。公司可能正出售資產，縮小規模，這會改變資產組合，也會改變資本結構，進而影響公司風險特質，改變股權成本與整體資金成本。
即使您克服這些困難，估算出衰敗公司的預期現金流，您還得考慮公司未能達到穩定成長狀態的機率。許多衰敗公司會賴帳並倒閉，或是被清算。即使公司預料可以存活下去，其預期永久成長率不僅可能遠低於經濟成長率與通貨膨脹率，有時甚至是負數，以致公司規模越來越小。
面對內在評價法的上述問題，而不得已改用相對評價法時，則會面臨以下的困難：
◎價值倍數：衰敗公司的盈餘與淨值可能因持續虧損而變成負數，以致無法用於計算價值倍數。
◎可比公司：如果衰敗公司的同業是健康且成長中的公司，您必須根據同業的價值倍數，估算一個能反映衰敗公司情況的折扣。如果多數甚至全部同業也是衰敗中的公司，則可用的價值倍數將比較有限，而且還必須考慮如何調整倍數以反映公司的衰敗程度。
◎倒閉機率：倒閉機率較高的公司，價值倍數相對較低，但這不代表它們股價便宜。
負債過高、盈餘萎縮造成的的衰敗跡象，不會因為我們以營收計算價值倍數而消失。
二、評價方法
營收停滯、純益率下降，以及可能倒閉，令衰敗公司很難評價。衰敗公司的價值驅動因素有①持續經營價值：部分衰敗公司將可康復。假設您評估的公司是其中之一，其持續經營的價值有多高？②倒閉機率：衰敗公司多數未能康復。您評估的公司倒閉機率有多大？③倒閉的後果：公司若倒閉，資產將被出售，所得首先用於償債。如果您評估的公司倒閉，後果將如何？
⑴內在評價法
分析衰敗公司將圍繞在兩個關鍵問題：①公司當前的業務頹勢是可逆轉還是永久的？②公司是否面對顯著的倒閉風險？我們對這兩個問題的答案，將反映在經調整的內在評價模型中。
以拉斯維加斯金沙集團（Las Vegas Sands，LVS.US）為例，金沙集團經營賭場生意，2009年初，旗下業務包括拉斯維加斯的威尼斯人賭場和金沙會議中心，以及澳門的金沙娛樂場，另外還正興建兩家新賭場。營收從2005年17.5億美元，增至2008年43.9億美元，但於2008年最後一季出現重大的財務困難（※該公司不符合典型的衰敗公司定義）。
在傳統的現金流量折現法中，估計公司的繼續經營價值，是假設公司破產機率很低，或是資本市場保持流動性，可適時供應資金。但如果公司倒閉機率相當高，資金供給受限於內部或外部因素，而且清算價值顯著低於繼續經營價值，則即使準確估計現金流量與折現率，現金流量折現法仍將高估公司的整體與股權價值
⇒ ∴我們可以將繼續經營假設與倒閉清算價值分開，其評價步驟如下：
＜第一步＞估算繼續經營價值
預測公司的營收、營業利益率及稅負，假設公司能夠康復，但未來再投資的能力將受限，並務實考慮公司康復後，很可能縮小規模，接受長期成長微不足道的現實。估算折現率時，如果公司財務槓桿過高，您必須假定其負債比率將逐漸降低，而且隨著公司轉虧為盈，債務的節稅效益將開始出現。這些假設，跟公司將能繼續經營下去的評價前提是一致的。
|
年度 |
營收 |
營業 利益率 |
營業 利益 |
稅後 純益 |
自由 現金流 |
資金 成本 |
現金流 現值 |
|
當前 |
4,390 |
4.76% |
209 |
155 |
|
|
|
|
1 |
4,434 |
5.81% |
258 |
191 |
210 |
9.88% |
191.12 |
|
2 |
4,523 |
6.86% |
310 |
229 |
241 |
9.88% |
199.61 |
|
3 |
5,427 |
7.90% |
429 |
317 |
317 |
9.88% |
238.95 |
|
4 |
6,513 |
8.95% |
583 |
431 |
410 |
9.88% |
281.26 |
|
5 |
7,815 |
10.00% |
782 |
578 |
520 |
9.88% |
324.65 |
|
6 |
8,206 |
11.40% |
935 |
670 |
603 |
9.79% |
342.90 |
|
7 |
8,616 |
12.80% |
1,103 |
763 |
611 |
9.50% |
317.30 |
|
8 |
9,047 |
14.20% |
1,285 |
858 |
644 |
9.01% |
306.80 |
|
9 |
9,499 |
15.60% |
1,482 |
954 |
668 |
8.32% |
293.79 |
|
10及之後 |
9,974 |
17.00% |
1,696 |
1,051 |
701 |
7.43% |
286.98 |
表 評價金沙集團的營運資產（單位：百萬美元）
以金沙集團為例，假設未來兩年營收成長率很低，隨後因新賭場投入營運而升高，營業利益率將在未來10年逐漸升至2006年的水準17%。此外，因為已經對新賭場進行投資，未來數年的再投資需求將很低。最後，隨著公司逐漸康復，龐大債務得以減少，資金成本將從9.88%降至7.43%。
為完成評價，假定金沙集團在第10年之後進入穩定成長狀態，年成長率3%（＝無風險利率），資產報酬率10%，資金成本7.43%（※g＝穩定成長期的成長率）。
穩定成長期的再投資率
＝g ÷ 資產報酬率
＝3% ÷ 10%＝30%
終值
＝期末稅後純益 ×（1＋g）×（1－再投資率）÷（資金成本－g）
＝10.51 ×（1＋3%）×（1－30%）÷（7.43%－3%）
＝171.29億美元
金沙集團營運資產價值估計97.95億美元（＝上表的現金流現值27.83＋終值的現值70.12），加上手上現金30.40億美元，減去負債市值75.65億美元，再除以發行在外股數6.41839億股，得出每股價值估計為8.21美元。
＜第二步＞估計預測期間內倒閉的累計機率和清算價值
根據公司的債券評等和同級公司的歷史違約率，估計公司的倒閉機率。以金沙集團的信用評等為B+來說，評等B+的債券，發行10年內累計違約機率為28.25%。
估計倒閉機率後，我們自然得想想：公司一旦倒閉，資產售價將顯著低於既有資產及未來投資料將產生的現金流之現值，而且往往連既有資產產生的現金流之現值也收不回來。因此，賤賣資產的估計所得，最務實的作法是根據同類事件的歷史數據，估算出售資產所的對資產帳面價值的百分比。
金沙集團在2008年末的固定資產帳面價值為112.75億美元，我們將此數值打六折以反映拉斯維加斯在2007年與2008年間的不動產價格降幅，然後再打九折以反映快速出售資產的折扣，得出估計清算價值60.89億美元（＝112.75 × 0.6 × 0.9）。加上手上現金30.4億美元，還是顯著低於債務面值104.7億美元 ⇒ 公司一旦清算，股東將拿不到任何錢。
根據清算機率調整的每股價值
＝8.21 ×（1－28.25%）＋0.00 ×
28.25%
＝5.89美元
這比公司當時股價4.25美元高約30%。
＜最後可能影響股票價值的因素＞倒閉風險下的股票選擇權價值
如果公司恢復健康，您購買股票是為了預計可得的現金流：現金股利、股票回購，甚至是公司累積的現金；如果公司有顯著倒閉風險，您購買股票是基於股價不會跌破零，其性質有如買權（call option），則其股票的選擇權價值可能大於現金流折現值，尤其是公司如果經營的是高風險業務（資產價值未來上升的可能性較高），而且債務是長期的，公司有較長時間扭轉頹勢。
⑵相對評價法
應用相對評價法評價衰敗公司，有兩種方式：
1.比較衰敗公司與其他衰敗公司的價值倍數
在同業中尋找一組衰敗公司，然後分析它們的市價。但這個方法只有在多家同業同時陷於財務困難時，才能派上用場。此外，在替公司分類時，您可能將衰敗程度不一的公司籠統地歸入衰敗公司之列
⇒ 在此，您做了兩個不言明的假設：①高負債代表高倒閉風險、②被評價的公司和所有可比公司倒閉風險相同。
2.選擇健康公司為可比公司，然後根據衰敗公司的特質加以調整
假設被評價的衰敗公司將康復，①預測該公司未來某一年的營收或營業利益→②應用價值倍數估算公司當時的價值，再折算為現值，得出公司的繼續經營價值估計→③估算倒閉機率和倒閉時的清算價值→④完成評價。
應用在金沙集團上，首先預估第10年的EBITDA為22.68億美元（假定公司能康復），乘以8.25（健康的賭場公司今天的企業價值對EBITDA倍數），得出10年後的企業價值估計為187.11億美元（＝22.68 × 8.25）。按上表的資金成本折算現值，得出76.58億美元。如果公司倒閉，出售資產所得估計僅為27.69億美元。
根據清算機率調整的企業價值
＝76.58 ×（1－28.25%）＋27.69 ×
28.25%
＝62.77億美元
加上現金，減去負債，再除以發行在外股數，得出每股價值略高於3美元，顯著低於市價4.25美元。
三、價值啟示
面對衰敗公司，眼光長遠、「胃口」強健的投資人有兩種操作策略。第一種是投資那些衰退無可避免，而管理階層也承認這事實的公司。這種公司的股票沒什麼上漲空間，但隨著公司出售資產，並將所得用於支付現金股利或買回股票，您將能收回規模可觀的現金。在此情況下，您的股票將有如高收益債券。
第二種策略是投資衰敗中的公司，押注它們能扭轉頹勢，令股價大幅上漲，這策略要奏效，您必須注意以下因素：
◎營運潛力：營運資產強健的公司，有時會因為過度負債而陷入財務困難。產業景氣良好、擁有寶貴資產但財務槓桿過高的公司，是您應該尋找的標的。
◎債務重整：財務槓桿過高的公司要恢復強健狀態，必須降低債務負擔，方法不外乎提升營運績效，或是協商修改債務條件。您應該尋找積極尋求重整債務，而且成功機率頗高的公司。
◎籌資能力：財務困難公司若能籌集新資本，生存機率可大幅升高。為提高成功機率，您應集中關注籌資能力（包括發行股票與爭取銀行貸款）較強的公司。
投資財務困難公司，是希望其中一些公司能擺脫困境，創造豐厚報酬，足以彌補其他公司倒閉的損失。簡單來說，您應該審慎選擇，並且分散投資。
※參考資料：
《如何評價一支股票：用最快上手的評價方法選好股》，著：阿斯沃思．達莫達蘭（Aswath Damodaran），譯者：許瑞宗，出版者：財信出版有限公司，2012年6月初版一刷。
※圖片來源：
https://www.easyatm.com.tw/img/2/33f/nBnauM3X2QzMxEDOwAjN2QjN1QTMyUzM1QzNzQTNwAzMwIzLwYzLzIzLt92YucmbvRWdo5Cd0FmLwE2LvoDc0RHa.jpg
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