企業評價第29章企業評價的財務分析應用

一、認識股票的種類

投資股票最重要的是先了解所投資的是哪一類型的公司，∵不同類型的股票必須用不同的評價方式與投資策略。

例如，6146耕興在2000年Q4以後，公司近四季的稅後純益就無法突破新高，且持續兩年的緩慢下滑，股價在1999年下半年起就維持在60～80元的區間長達四年。公司對外解釋是因為個人電腦被智慧型手機及平板取代而產生衰退，實際上還有其他原因導致盈餘衰退，不過這是一個暫時性的因素。公司獲利在2013年Q1觸底後持續大幅成長，股價也從70元漲至180元附近。以2014年底計算近八年的盈餘複合年增率為10%以上 ⇒ 耕興實際上是一檔成長股，而非景氣循環股或零成長股。

通常以評價的角度來看，股票可分為①零成長股：僅能適用基本的本益比、②成長股：享有較高的本益比、③景氣循環股：以股價淨值比或長期的平均每股盈餘作為評價的基礎、④資產股：分析的重點在不動產的評價，和財務分析較無關係、⑤轉機股：視企業是否可以度過危機，涉及對公司及產業的深入了解，比較適合產業分析師的研究標的、和⑥問題股：涉及投機的範疇，不是財務分析人員涉獵的領域，但財務分析人員反而會分析及偵測危機的發生，儘量避開以免誤踩地雷 ⇒ 與財務分析有關的股票類型：①零成長股、②成長股、③景氣循環股。

二、以高登模式計算預期報酬率

高登模式基本上是以固定成長模式為前提的股價評價模式，其評價公式為：

P＝D ÷（K－G）

⇒①K＝D ÷ P＋G

⇒②當G＝0（零成長模式）⇒P＝D ÷ K

其中，

P＝合理股價

D＝現金股利

G＝盈餘成長率（或股利成長率）

K＝預期報酬率

D ÷ P＝現金股利殖利率

由上述公式可知：如果盈餘成長率就是資本利得（價差）的來源，那麼預期報酬率就是預期的資本利得率＋現金股利殖利率，也就是合理的報酬率。但實際報酬率往往與預期報酬率不一樣，一般稱之為本益比的修正，修正原因有二：①期初的本益比太高，∴實際報酬率（K*）＜預期報酬率（K），這是因為期初的本益比反映了盈餘的成長、②期初的本益比偏低，∴實際報酬率（K*）＞預期報酬率（K），這是因為實際報酬率反映了期初本益比的低估。實際報酬率公式如下：

K*＝D ÷ P＋G＋E

其中，

K*＝實際報酬率

E＝本益比的調整修正誤差

通常零成長股有較低的本益比，∵評價模式為P＝D ÷ K，而成長股的評價模式為P＝D ÷（K－G）。∴在相同的獲利及股利政策下，成長股的股價＞零成長股的股價。因此，判斷到底是零成長股還是成長股相當重要。

零成長股的最大問題在於獲利及盈餘無法成長之外，而且可能持續衰退，∴零成長股仍須追蹤每個月的營收和每一季的獲利資訊；成長股的風險在於盈餘停止成長，當成長趨緩甚至衰退時，由於每股盈餘（停止成長或小幅衰退）以及本益比（大幅下修）的雙重影響下，股價慘跌50%以上也不足為奇，這是必須小心的。反之，如果是零成長股變成成長股，股價就會漲很多。

三、以現金流量折現法評估合理股價

現金流量折現法評估模型的公式及其相關財務數字的估計：

P0＝D1 ÷（1＋K）＋D2 ÷（1＋K）^2＋D3 ÷（1＋K）^3＋…＋Dn ÷（1＋K）^n＋Pn ÷（1＋K）^n

Dt＝EPSt × b

EPSt＝EPSt-1 ×（1＋g）

g＝ROE ×（1－r）

其中，

P0＝目前合理股價

K＝預期報酬率。筆者傾向K用經驗判斷，成長股的K＝10%、零成長股的K＝12%。

Pn＝未來n年後預期出售的股價

Dt＝未來第t年的估計現金股利

EPSt＝未來第t年的估計每股盈餘

b＝估計未來各年的股利發放率。可用D0 ÷ EPS0計算股利發放率，並適用於以後各年。

g＝估計的盈餘成長率。這是假設在其他條件不變下，保留在公司內的盈餘可以創造股東權益報酬率（ROE）的盈餘。

筆者認為股票長期投資最多8年就差不多了，∵①股票市場的循環週期約4～8年，預期持有8年算是合理的假設、②預測超過8年以上的現金流量是很困難的、③持有一檔股票8年已算是理性的長期投資人。

每股淨值

EPS

本益比

股價

現金流量

9.51%

18.01

19.66

21.47

23.45

25.62

28.00

30.60

33.45

36.57

3.65

4.00

4.38

4.80

5.26

5.76

6.31

6.91

7.57

2.00

2.19

2.40

2.63

2.88

3.16

3.46

3.79

4.15

48.0

52.6

57.6

63.1

69.1

75.7

82.9

90.8

(55.00)

2.19

2.40

2.63

2.88

3.16

3.46

3.79

94.95

20%

31.97

15%

42.63

12%

51.18

10%

58.07

80.92

表　1702南僑現金流量折現法評價表

※說明：

①g＝ROE ×（1－r）＝21.05% ×（1－2 ÷ 3.65）＝9.51%

②每股淨值t＝每股淨值t-1＋EPSt-1－Dt-1

③本益比採主觀判斷，筆者認為10～12倍的本益比並未高估

以上表1702南僑為例，評價時的股價＝55元，當年度EPS＝3.65元、D＝2元、ROE＝21.05%。依照現金流量折現法評估模型，我們可以發現在不同的預期報酬率下，股價55元的預期報酬率介於10%～12%之間 ⇒ 55元的股價以現金流量折現法計算還是合理的。

四、以本益比法與股價淨值比法評價

相對本益比法就是用過去幾年的最高本益比與最低本益比的區間，以估計的每股盈餘求出可能的高點與低點。

葛拉漢的安全邊際法就是以最高本益比評價的價格，扣掉安全邊際率（通常為33.33%）後，求出相對便宜的價格。

年　度	103	102	101	100	99	98	中位數	EPS	P	margin
最高PE	14	21	21	30	27	37	24	3.65	87.60	59.27%
最低PE	14	11	15	19	12	18	15	3.65	54.75	-0.46%

表　1702南僑近六年最高／低本益比的中位數

以上表1702南僑為例，估計的EPS＝3.65元、當時股價55元⇒往上漲的空間有59.27%（＝（87.60－55）÷ 55），往下掉的空間有-0.46%（＝（54.75－55）÷ 55）⇒55元價位的投資勝率很高。再以葛拉漢的安全邊際法來看，南僑安全邊際的買點＝87.60 ×（1－33.33%）＝58.40元⇒股價55元其實不貴。

股價淨值比（PB）如果＜1 ⇒ 以目前公司的淨資產帳面價值順利變現，所變現的價值＞市價⇒可以買進，但要考慮：

①如果公司目前沒有虧損，隨著時間經過，每股淨值會增加；如果公司目前是虧損，隨著時間經過，每股淨值會減少 ⇒ 股價淨值比可能會＞1。

②股價淨值比就是股價與淨值的關係，淨值是反映股價的基礎。如果公司有賺取超額獲利能力的無形資產或管理能力，則淨值加上這些超額獲利能力的折現值就是合理的價格 ⇒ 股價＞淨值 ⇒ 股價淨值比＞1。

③如果公司低估資產，例如有專利、不動產或轉投資帳面價值沒有反映真正的價值 ⇒ 股價淨值比＞1。

一般而言，採用價值投資法的投資人，最好尋找股價淨值比＜1的公司。相對股價淨值比是參考投資標的過去股價淨值比的高低點，再看股價目前的位置，通常以河流圖來表彰過去股價相對的位置。

對於景氣循環股的評價，可採①股價淨值比：股價淨值比在低點時再考慮買進、②本益比：景氣愈好 ⇒ EPS愈高 ⇒ 本益比變低 ⇒ 賣股票；景氣愈差 ⇒ EPS愈低 ⇒ 本益比變高 ⇒ 買股票、③循環調整本益比（Cyclically Adjusted PE ratio, CAPE）：以一個景氣循環的平均EPS來計算本益比。通常景氣循環股的CAPE在10倍～12倍之間，台灣的景氣循環大多不會超過8年。如果循環週期在10年內，不用調整通貨膨脹，較長週期則須調整通貨膨脹。

五、營收成長分析

一家公司的營收成長分析是投資人分析的起步，在毛利率與營業淨利率等其他因素不變下，營收成長通常可以帶動盈餘成長，而且每個月10日必須公布上個月的營收，是投資人最早得到的財務資訊。

一般來說，分析營收是否成長是和去年同期比較，以消除季節性因素所造成的影響。用營收來判斷股價的方式：①營收年增率（YOY）由負轉正，且累積年增率也由負轉正 ⇒ 股價容易上漲、②由於營收可能上下起伏波動，所以一般可採3、12個月平均營收來判斷 ⇒ 如果12個月平均營收持續往上（營收趨勢向上），且3個月平均營收也往上 ⇒ 長期營收動能相當強 ⇒ 股價應該相當不錯。

六、避免買到地雷股的盈餘品質分析

避免踩到地雷股的方式就是評估盈餘的品質，而盈餘品質可採①質的分析：分析平均收現日數（應收款項週轉率）和平均銷貨日數（存貨週轉率），有利於公司前後期間及不同公司間的比較、②量的分析：現金流量表分析則是看增加或減少多少的現金流入，用絕對金額表現盈餘品質、③現金股利的持續發放：看企業是否有能力賺到現金而且發放給股東。

⑴盈餘品質分析

最直接的評估盈餘品質的方法就是看應收帳款收得回來嗎（※確認是否塞貨）？存貨賣得出去嗎（※確認是否為了降低成本而大量生產）？解決這兩個問題，盈餘品質的問題就少了一半。另外，研究一家公司的存貨，還可以藉由預測上下游的景氣而得知。

一般而言，一個存貨的景氣循環會有3～4.5年的期間。如果存貨持續增加 ⇒ 企業的銷售動能減緩 ⇒ 景氣變差；如果存貨持續減少 ⇒ 由於補貨的效應，企業的銷售動能啟動 ⇒ 景氣復甦。

如何衡量存貨的增加？是數量的增加，還是金額的增加？由於企業的存貨種類很多，所以通常是用金額來衡量。

企業如果可以在合理的利潤下快速賣出存貨 ⇒ 營收增加、毛利增加 ⇒ 企業成長及獲利的主要來源；但如果存貨增加太多、賣不掉的話⇒營收動能趨緩 ⇒ 盈餘降低或者甚至虧損。∴判斷存貨到底能否賣掉，什麼情況下是存貨太多，對財務分析人員而言是一件很重要的事情。

存貨基本上是用來創造銷貨的，∴要和營業收入比較；然而存貨是以成本來計價，∴存貨是否賣得出去，應該和營業成本比較才較為合理。

存貨的盈餘品質通常以存貨週轉率來衡量。當存貨的增加率＞營業成本的增加率⇒存貨週轉率降低，存貨的盈餘品質變差；反之，如果存貨的增加率＜營業成本的增加率 ⇒ 存貨週轉率提高，存貨的盈餘品質變好。

∴存貨多寡不是以相對金額的增減來判斷，而是以存貨相對於銷貨成本（或銷貨）的變動來判斷。如果存貨週轉率退步，代表企業：①資金積壓過多，會週轉不靈、②可能產生很大的存貨跌價損失、③未來的銷售量或生產量會趨緩或退步。

同理，應收帳款指標基本上要用應收帳款增加率和銷貨（營業收入）增加率來比較。正常情況下，應收帳款的增加應該與營收的增加同步。如果應收帳款增加速度＞營收增加速度 ⇒ 收款速度變慢或收款期間變長 ⇒ 可能顯示①應收帳款催收轉惡：呆帳提高，直接影響損益、②產品競爭力下降，必須延長收款期間方能銷貨：可能產生呆帳與積壓資金、③下游產業需求轉弱：將使銷貨毛利及未來營收產生負面的影響。

到底是存貨的盈餘品質比較重要，還是應收帳款的盈餘品質比較重要呢？ANS：當企業的存貨賣不掉，存貨週轉率會變差；但如果企業的存貨運到客戶處，就會變成應收帳款，若客戶的存貨賣不出去，無法收到現金來支付帳款，應收款項週轉率也會不好 ⇒ 兩者其實可能都是存貨賣不出去的結果，∴應該一起討論。

但由於應收款項週轉率與存貨週轉率所計算的分子不同，解決方法就是將兩個指標變成相同的單位 ⇒ 應收款項週轉率變成平均收現日數、存貨週轉率變成平均銷貨日數 ⇒ 平均收現日數＋平均銷貨日數＝營業週期 ⇒ 用營業週期可以評估一家企業的整體盈餘品質，但若應收款項或存貨週轉率各自發生問題時，仍須仔細評估，不可輕忽。

⑵現金流量表分析

損益表基本上可以比現金流量表做未來的盈餘預測，所以我們在做未來獲利能力的預測時，通常可以用ROE趨勢、盈餘成長率和EPS成長率來做預測。然而，盈餘是可以操縱的。所以損益表到底有沒有賺錢，必須要用現金流量表來驗證⇒現金流量表雖然無法預測未來，但是可以用來評估損益表的真實程度。

現金流量表可以分為三大部分：①營業活動現金流量、②投資活動現金流量、③籌資活動現金流量，其中最重要的是營業活動現金流量。營業活動現金流量最基本的現金流量來源是淨利，但有許多項目的調整，例如，①增加（減少）折舊來隱藏（增加）盈餘、②扣除權益法的投資收入、③扣除應收帳款的增加、④扣除存貨的增加、⑤加回應付帳款的增加，所以比較不容易估計未來的金額。但營業活動現金流量不會受到折舊提列的多寡、錢收的快慢等因素的影響，所以可以衡量盈餘的品質。

如果營業活動現金流量佔稅後純益比為①＞100%：盈餘品質比較沒有問題、②50%～70%：雖然＜100%，但已經算是很高，除非這個比率持續大幅降低，否則說該公司的盈餘品質不佳也太武斷了、③＜50%：大半的淨利都沒有賺到現金，盈餘品質可能會遭到質疑、④負數：營業活動根本沒有賺得現金，虛盈實虧的可能性很大。

自由現金流量＝營業活動現金流入量－投資活動現金流出量。如果自由現金流量＜0⇒企業想要汰舊換新或持續成長的話，就必須另謀資金來源，無法藉由正常營運支應此需求；如果自由現金流量＞0 ⇒ 企業營運的現金流入可以支應投資的需求，有可以自由運用的部分，不用再去籌錢。所謂可以自由運用是指公司可以用這些錢發放現金股利給股東、買回庫藏股、償還銀行借款、或上繳給營運總部做整體的運用。

巴菲特就是投資現金流量為正的公司，然後藉由營運產生很多自由現金流量，供波克夏總公司資金調度，再持續投資自由現金流量較高的公司，然後再產生現金流量，再投資更多自由現金流量的公司，如此循環不息，用這樣的方式賺錢。

七、彼得．林區的評價模式

高登模式的固定成長模式有其限制，因為其評價公式為P＝D ÷（K－G），當D＝0或G＞K時，這個評價公式就無法適用。於是彼得．林區提出兩個定律，以彌補本益比法在評價成長股時的缺失。

基本上彼得．林區是先以第一定律的G和PE來比較，再用第二定律的GYP比率來看投資。∴堅持價值型投資者會刻意買進不受歡迎但能適度成長、股利水準高的好公司，等股價漲到公允價值時再賣出。

⑴林區第一定律：不考慮殖利率的簡易評價公式

評等	說　　　　　　明	評價公式	股價計算式
便宜	本益比只有成長率一半水準，是非常正面的訊息。	PE＝1/2 × G	P≦G × EPS ÷ 2
合理	任何公司的合理本益比水準，都會等於它的成長率。	PE＝G	P＝G × EPS
昂貴	本益比是成長率的兩倍，是非常負面的訊息。	PE＝2 × G	P≧G × EPS × 2

※成長率須去除百分比，或成長率乘以100。

表　簡易評價公式（林區第一定律）

⑵林區第二定律：考慮殖利率的評價公式

評等	（G＋Y）÷ P/E	評價公式	股價計算式
便宜	≧2，真正要找的	（G＋Y）÷ PE≧2	P≦（G＋Y） × EPS ÷ 2
合理	＝1.5，還算可以	（G＋Y）÷ PE＝1.5	P＝（G＋Y） × EPS ÷ 1.5
昂貴	≦1，不理想	（G＋Y）÷ PE≦1	P≧（G＋Y） × EPS

表　考慮殖利率的評價公式（林區第二定律）

上表的殖利率（Y）可以是現金股利殖利率，也可以是現金＋股票股利殖利率，依投資人需求而定。彼得．林區說：「……一家公司的本益比是否合理，必定會與它的盈餘成長率相等。……」∴在考慮盈餘成長率（G）、殖利率（Y）及本益比（P/E）後，發展出GYP的評價模式：

◎依照彼得．林區第一定律評估成長股的合理本益比時，通常是採用盈餘成長率為基礎。例如，盈餘成長率為25%，則本益比就是25倍。但若遇到同時盈餘適度成長且股利水準高的公司，單純用盈餘成長率評估合理本益比顯然不夠完整。∴彼得．林區還採用包含股利殖利率在內的第二定律。

◎然而投資股票的報酬包括資本利得和股利所得，∴應以盈餘成長率評估資本利得，以股利殖利率評估股利所得。兩者所構成的總報酬率是較好的評估基準，這種關係稱為GYP比率。

盈餘成長率（G）的算法有①複合成長率：例如第1年的盈餘＝1,000萬元，第5年的盈餘＝2,000萬元⇒複合成長率＝〔（2000 ÷ 1000）^（1/4）〕－1＝18.92%。我們可以比較過去7年、5年、3年、1年的複合成長率，看看成長趨勢有無變差、或②用過去幾年的平均ROE × 盈餘保留率＝ROE ×（1－r）。

【課後習題】

1.以評價的角度而言，股票可以分為幾大類？為什麼不同類型股票的評價方式不一樣？

2.某公司今年預計每股盈餘為5元，預期的現金股利分配率為60%，預期的盈餘成長率為10%，目前股價為60元。請問預期報酬率是多少？

3.某公司目前股價為119元，估計今年可賺9.86元每股盈餘，發放率為49.63%，估計未來現金流量如下。請問目前股價119元是否可以買進？請說明理由。

盈餘成長率

持有年數

每股淨值

每股盈餘

現金股利

本益比

股價

現金流量

7.58%

要求報酬率

內涵價值

20%

72.30

55.86

61.72

67.43

73.57

80.18

87.30

94.95

103.18

112.03

15%

96.63

9.86

10.60

11.41

12.27

13.20

14.20

15.28

16.44

17.68

12%

116.18

4.00

4.89

5.26

5.66

6.09

6.55

7.05

7.58

8.16

10%

131.95

184.27

127.2

136.9

147.3

158.4

170.4

183.4

197.3

212.2

折現率

(119.00)

4.89

5.26

5.66

6.09

6.55

7.05

7.58

220.37

11.6%

4.某公司過去最高本益比約為16倍，最低本益比約為10倍，預計每股盈餘為5元，目前股價為60元。請問：

①期望的最高股價為多少？

②期望的最低股價為多少？

③以33.33%的安全邊際率計算便宜價格為多少？

④目前的股價60元，您願意買進嗎？請說明理由。

5.如何評價景氣循環股？與零成長股及成長股的評價方式有何不同？

6.為了避免踩到地雷股，投資股票應先經過哪些分析？

7.依照彼得．林區的GYP評價模型，某公司的股利殖利率為5%，盈餘成長率為20%，本益比目前為15倍，可不可以買進？

※參考資料：

「財務報表分析：實務的運用」，著者：薛兆亨，出版者：雙葉書廊有限公司，2015年6月二版1刷。

《企業評價》，著：王淑芬，出版者：華泰文化事業股份有限公司，2015年2月二版。

《財務分析與企業評價》（Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, 5th Edition），著：Krishna G. Palepu．Paul M. Healy．Erik Peek，編譯：郭敏華，出版商：新加坡商聖智學習亞洲私人有限公司台灣分公司，總經銷：華泰文化事業股份有限公司，2020年05月二版一刷。

《企業評價與選股秘訣》，著：梁憲政，出版者：寰宇出版股份有限公司，2014年1月初版一刷。

《如何評價一支股票：用最快上手的評價方法選好股》，著：阿斯沃思．達莫達蘭（Aswath Damodaran），譯者：許瑞宗，出版者：財信出版有限公司，2012年6月初版一刷。

※圖片來源：

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