財報狗挖好股第1章財報分析，觀察企業表現的最佳指標

圖　透過產業分析增加財報分析的可信度

步驟一：獲利性分析…企業賺不賺錢，3大數字現原形

⑴利潤比率…高營收不代表賺愈多

利潤才是做生意賺不賺錢的關鍵，利潤比率也就是「毛利率」、「營業利益率」、「純益率」這3個數字。

◎毛利率→可看出公司產品本身的競爭力

毛利率是評估製造業「產品競爭力」的一個重要數值 ⇒ 製造業有高毛利，代表產品愈有競爭優勢。

降低成本提高毛利率，最好能具有持續性，主要可從兩個角度觀察：①改善產品製程造成毛利率提升，競爭力與股價雙升、②原物料價格波動造成毛利率提升，不太表產品競爭力提高。

◎營業利益率→顯示公司本業的經營狀況

對於傳統製造業、原物料產業而言，營業成本是主要支出，因此毛利率是重要的觀察指標。但對腦力密集型產業，例如軟體公司、IC設計、生技藥廠等，主要支出為研發、銷售等費用，∴評估腦力密集產業的獲利品質，要先從營業利益率下手。

◎純益率→呈現公司最終的獲利情形

純益率愈高代表獲利能力愈強。業外帶來的純益飆升，需判斷是否曇花一現，∵長期性的業外損益並不多，主要是「採權益法認列之投資損益」這個項目，它和被投資公司的獲利有關。一般的業外損益都是屬於一次性的，像是匯兌損益、短期投資損益、處分資產損益、保險理賠金等 ⇒ 若純益率大幅高於營業利益率，代表獲利幾乎來自業外收益。

長期投資標的，純益率不宜低於10%。∵低於10%不但代表獲利能力差，也代表獲利變動風險很大，可能一不留神就陷入虧損，股價也容易跟著崩跌。

⑵現金周轉期間…產品賣得快，收錢也要快

現金週轉期間＝平均銷貨日數＋平均收現日數－平均付款日數

◎平均銷貨日數→反映公司經營效率

平均銷貨日數愈高，代表存貨待在公司的時間愈長，出現存貨跌價損失的機會也就愈大 ⇒ 產品生命週期愈短，平均銷貨日數也應愈短。以電子業來說，產品壽命都相當短，平均存貨日數最好不要超過2個月；鋼鐵業則約在3個月左右。

圖　從營收與平均銷貨日數判斷公司經營表現

平均銷貨日數代表公司的經營效率，但若太低則代表存貨不足，一旦遇到客戶突然下大單，恐怕只能捶心肝了！因此，平均銷貨日數還必須搭配營收走勢來觀察：

⒈營收↑、平均銷貨日數↑ ⇒ 公司處於擴張期

營收持續成長，代表需求旺盛，此時產能未滿載，而且製造原料充足，公司可順利提升平均銷貨日數以因應需求。由於供給與需求均快速提升，公司營收進入高速成長期，股價易在短期內大漲。

※注意，由於公司產能不斷開出，若此時需求反轉，月營收開始下滑，則為營運衰退的警訊。

⒉營收↑、平均銷貨日數↓ ⇒ 產品供不應求

營收持續成長，若公司產能不足，平均銷貨日數將持續下降，代表公司長期處於供不應求的狀態，股價可能展開長期多頭走勢。

※注意，一旦平均銷貨日數開始反轉向上，代表供不應求的狀態已經改變，營收就有開始下滑的風險。

⒊營收↓、平均銷貨日數↑ ⇒ 產品供過於求

若公司營收持續下降，代表產品需求下降，此時公司會減產因應。若此時平均銷貨日數依然持續上升，表示產品供過於求的狀況異常嚴重，公司有可能出現嚴重的存貨跌價損失。

※注意，如果平均銷貨日數反轉向下，顯示客戶需求增加，或公司控管存貨的能力提高，營收可能有機會重回成長。

⒋營收↓、平均銷貨日數↓ ⇒ 公司處於收縮期

一般公司業績下滑、處於收縮期時，都會開始調整庫存，∴平均銷貨日數會持續下降。

※注意，當平均存貨日數開始反轉上升時，可能是公司看到一些機會，或是接到大訂單了，營收有可能反轉向上。

◎平均收現日數→反映公司帳務管理能力

⒈平均銷貨日數一般和公司的「生產流程」有關；平均收現日數則是公司與客戶相對規模，決定收款速度：公司小、客戶大 ⇒ 平均收現日數↑；公司大、客戶小 ⇒ 平均收現日數↓。

⒉同產業比較，可看出公司的產業地位：地位較高的公司，自然可要求較嚴苛的還款期限；地位較低的公司，當然沒本事要求東要求西。

⒊平均收現日數若長期持續上升，恐為盈餘品質惡化 ⇒ 營收多是紙上富貴，現金可能沒有流入公司。

⑶股東權益報酬率（ROE）…巴菲特最重視的獲利指標，顯示公司以自有資金賺錢的能力

觀察ROE高低與走勢，最好超過兩個景氣循環的時間，也就是6～8年的ROE變化，可以看出公司所處的產業特性，進而幫助我們判斷投資的方向。ROE走勢主要可以分成以下4種：

⒈平穩型 ⇒ 受景氣波動影響小，多為民生必需產業

這種不管景氣好壞，生意照常不受影響的民生必需產業，例如電信業、超商、資源回收、保全業等，獲利波動不大，而且容易估計，很適合作為長期投資的標的。

⒉大幅波動型 ⇒ 受景氣影響大，多為景氣循環股

ROE會大幅波動的公司，多半是與景氣有高度連動性的景氣循環股。當景氣一片榮景的時候，可能會創造出驚人的獲利；一旦景氣衰退，公司獲利也會跟著大幅縮水，甚至出現虧損景氣循環股的獲利和股價波動，通常相當劇烈。

⒊趨勢向下型 ⇒ 末日產業或公司競爭力衰退

ROE趨勢長期向下有①公司處於末日產業，例如光碟機、傳統相機、②在一個產業當中，這家公司的競爭力邁向衰退。

⒋趨勢向上型 ⇒ 火紅產業或公司具有競爭實力

ROE趨勢向上，代表這家公司所屬的產業正處於如日中天，或是公司在產業中具有競爭優勢。

ROE＝稅後純益 ÷ 股東權益

　　＝稅後純益率 × 總資產週轉率 × 權益乘數

透過ROE的走勢方向，可以快速判斷公司的產業競爭力，但巧用杜邦分析，可以看透ROE變化玄機，讓你精準掌握投資勝機：

⒈純益率推升ROE，才是名副其實績優股

若ROE成長是來自於總資產週轉率的提升，代表好業績是來自短期營收的衝刺，甚至可能有削價競爭的行為；若ROE成長是來自於純益率的提升，則顯示公司本業體質可能已經出現改善，由於產品具競爭力導致營收大幅成長，公司出現規模優勢與學習曲線的快速提升，因此純益率和總資產週轉率都能夠同步提升，ROE上升趨勢將可能持續較長的時間。

⒉ROE提高但純益率下滑，營收反轉時股價恐跌

如果ROE提高是總資產週轉率或權益乘數的成長，但純益率卻呈現下滑，則一旦月營收出現反轉，股價就可能大幅修正。

⒊純益率衰退連累ROE下滑，應避免長期投資

ROE下滑的公司，如果是因為純益率降低，並不適合作為長期投資的標的。

⒋經營者資金操作轉趨保守，也會拉低ROE

權益乘數降低代表老闆的經營心態轉趨保守，∴若ROE要重回上升軌道，經營者的心態是關鍵。

步驟二：安全性分析…檢查財務健康，挑出真材實料好公司

⑴分辨負債品質，看出企業真實債務壓力

經營一家企業，負債未必是惡，做到「零負債」經營並非不可能，但從經營與資本效率的考量，卻是不聰明的經營方式。企業適當舉債，主要基於①借力使力，賺取更多報酬、②提高營運資金的運用效率。

⒈單以負債比率衡量財務結構，容易冤枉好公司

負債比率通常以50%為界線，但在負債的項目當中，有些是沒有利息壓力或利息極少的好債，大致有：

◎好債1…向上游供應商進貨，晚點再付錢的「應付帳款」

應付帳款高，表示這家公司對於上游具有不錯的議價能力。

◎好債2…先跟下游客戶拿錢，晚點再出貨的「預收款項」

預收款項可降低短期資金的壓力，也增加企業現金運用的彈性，是最棒的負債。最重要的是，能夠向客戶預收款項的企業，意味著企業的產品或服務，擁有優秀的差異化優勢，使得客戶甘願先付錢！

⒉從「長短期金融負債比率」才能真正看出企業負債壓力

長短期金融負債比率＝（短期借款＋應付短期票券＋一年到期之長期負債＋長期負債）÷ 總資產

長短期金融負債包括短期借款、應付短期票券、一年到期之長期負債、長期負債等4項。這4項都是企業資金不足時的借款來源，也都必須按時繳納利息。長短期金融負債比率以不超過40%較理想，30%以下則較為穩健。

⑵營業活動現金流量，赤裸呈現獲利含金量

⒈營業活動現金流量占稅後純益比率，衡量公司獲利品質

損益表的業績獲利數字並不代表公司真正帶來的現金流入，∴必須藉由營業活動現金流量占稅後純益的比率，看出公司獲利的「含金量」到底純不純。

◎長期獲利含金量80%～100%以上，才是名副其實。

◎長期獲利含金量＜50%，應探究營業活動現金流量短缺原因。

⒉獲利含金量不足，股價過熱就該注意

∵獲利含金量不足，在沒有實質盈餘支撐下，股價會有過熱高估或作假帳的嫌疑。

⑶是賺錢還是燒錢？自由現金流量告訴你

自由現金流量（FCF）＝營業活動淨現金流入－投資活動淨現金流出

現金就像企業的「血液」，自由現金流量長期流出公司，就像是血液不斷流失般，只能靠「輸血」（舉債、增資）為生。因此，公司即使現金賺得多，但如果燒錢燒得更兇，那麼最後能留給股東的現金終究是少得可憐 ⇒ EPS高，但FCF＜0，若公司配發現金股利則只能透過向外舉債來籌措資金。

如何判斷公司燒錢凶不凶？自由現金流量是引領我們尋找會存現金公司的指南針。在投資實務上，對於利用自由現金流量判斷燒錢凶不凶的觀察方法有①為避開短期季節性資金應用差異，應以「年度數據」作為主要觀察、②近8年自由現金流量，其中至少4～5年以上為正值、③近8年自由現金流量，總和為正值 ⇒ 資本資出有成效，就能帶回正向的現金流。∴在觀察現金流量時，應儘量看長期表現，而非只注重短期1年、2年就輕易做定論。

步驟三：價值評估…3項指標，簡單估出合理股價

⑴獲利成長性可預測，採本益比（PE）判斷股價高低

本益比適合用來判斷穩定獲利、甚至愈賺愈多的公司股價。

⒈本益比愈高，外部股東報酬率愈低

外部股東報酬率＝EPS ÷ 每股股價 ⇒ 本益比愈低，外部股東報酬率愈高。但當EPS呈現衰退走勢時，會使本益比看起來很低。

⒉不同產業成長階段，會有不同本益比

公司的合理本益比，其實與EPS成長性有關。若每年EPS變動不大（＝零成長的產業），合理本益比≒10倍；若EPS呈現成長趨勢（＝成長股），合理本益比可以更高；若EPS呈現衰退趨勢，合理本益比就應該＜10倍。

⒊同產業的公司，本益比未必相同

公司股價的合理本益比是與公司的EPS成長性有關，由於同一產業當中，各家公司的成長性可能大不相同，∴不是同樣產業的所有公司都可以一概而論。

⒋用EPS年複合成長率，算出個股「目標價」

合理本益比怎麼給？若多看幾家券商研究報告可以發現，有些合理本益比用「產業平均」，有時候用「歷史平均」，有時候又說「本益比偏低，但股價已漲多」，有時候說「本益比偏高，但股價已跌深」，實在一點邏輯都沒有。

合理本益比的估算原則應為假設EPS連續成長4年後停滯，以此4年後EPS的10倍當作合理本益比，並取適當安全邊際 ⇒ 若股價低於合理本益比時，就可以考慮買進。

另外，一家公司的EPS持續衰退，合理本益比就是0，若想要長期投資，那麼…別碰這檔就對了。

EPS年複合成長率與合理本益比對照表

⒌夢想未來EPS大成長，換來本夢比崩潰

若公司呈現虧損狀態，股價漲勢卻是驚人，則「本夢比」已經取代了「本益比」，主要是因為市場認為該公司未來的EPS成長率會很高。但在一段時間之後，若EPS仍舊沒有甚麼成長，股價與本益比遲早會向下修正。

⑵產業獲利不穩定，要看股價淨值比（PB）

當公司獲利不穩定，一年賺、一年賠，就不適合用「本益比」評價，此時可以考慮「股價淨值比」。

本益比是從獲利的角度來衡量股價；股價淨值比是從安全的角度來衡量股價，也就是預估公司如果有一天歇業了，股東能拿回的錢占當初買股票的錢，比重是多少。

通常年年賺錢的公司，股價淨值比遠高於1，用股價淨值比無法判斷它們合理的股價；若公司無法穩定賺錢，甚至常賠錢的話，股價淨值比可能會在1附近游走，而當股價淨值比遠低於1時，就代表股價可能被低估，可能會展開一波反彈行情。

⒈科技股的設備折舊快，若獲利不穩定則股價淨值比常遠低於1

由於科技進步快速，新設備不斷推出，舊設備的價值快速滑落 ⇒ 設備的帳面價值遠低於市場價值。因此，很多獲利不穩定的科技公司（例如，面板產業的2409友達、3481群創），股價淨值比常遠低於1的主因是它們的淨值被高估了。

⒉資產股就算年年賠，股價淨值比仍居高不下

資產股是指公司資產的實際價值遠高於帳面價值。最常見的情況是公司在很久很久以前，以超低價取得某些土地後放到現在，在土地價格不斷上漲，但公司（例如，1903士紙）卻沒有對這些土地重新估價 ⇒ 公司的淨值被低估。

⒊景氣循環股適用股價淨值比來回操作

所謂景氣循環股是指公司獲利與景氣連動性很強。景氣好時可能大賺，景氣不好時卻可能大賠。為什麼會有這種特性呢？追根究柢，就是公司所屬產業的供給、需求都很不穩定。

當景氣好時，商品供不應求，廠商只好一直加購設備，只怕錢賺不夠，當景氣一反轉，馬上出現供過於求的窘境；需求不穩定源自於大眾生活習慣，當景氣好時，各處都大興土木，當景氣不好時，需求瞬間急凍，建設全部停擺。

景氣循環股由於獲利不穩定，不適合本益比評價，但可用股價淨值比來判斷合理股價。另外，操作景氣循環股時，可同時參考產品的報價。例如，1301台塑的主要產品為聚氯乙烯，∴當台塑的PB位於低點，同時聚氯乙烯的報價又開始上揚時，股價上漲的機會更高。

⒋股價淨值比愈墊愈低，暗示產業衰退

當你判斷某家公司為景氣循環股，並企圖使用股價淨值比來操作時，若發現其PB竟然一波比一波低，呈現持續衰退，就代表著整個產業其實是持續衰退的 ⇒ 不建議用PB操作產業正在衰退的股票，∵股價低點你永遠抓不到。

⑶用股利折現評價，找到合理買點

由於公司盈餘可能不會都是摸得到的現金，可能只是紙上富貴，∴若公司的獲利穩定或是逐漸成長，除了適合用本益比來判斷合理股價之外，更合理的做法是使用「股利折現模式」判斷合理股價。∵股利折現模式是從投資人回收現金的角度出發，避免公司表面上賺大錢，實際上卻沒有現金給股東的狀況。（※關於股利折現模式，請詳見「企業評價　第22章股利折現模式（DDM）」）

股利折現模式複雜的地方不在公式，而是在假設。∵把公式套用在個股時，就要去預測每檔股票未來的獲利情況。在進行股利折現模式的假設時，建議依據的標準如下：

◎預期ROE＝過去20季「近4季ROE」平均值

切記，股利折現模式和本益比一樣，只適用獲利穩定的公司，並不適用於獲利大起大落的公司。∴我們預期這家公司未來ROE會循著過去穩定模式繼續前進，也期待在未來n年會保持穩定。

◎預期現金股利發放率＝過去5年現金股利發放率的平均值

◎本期每股淨值＝上期每股淨值＋（上期EPS－上期現金股利）

◎本期EPS＝預期ROE × 本期每股淨值

◎本期現金股利＝本期EPS × 預期現金股利發放率

◎第n年EPS＝預期ROE × 上期每股淨值

◎預期本益比＝過去5年共20季的平均值

◎預期第n年的賣出價格＝第n年EPS × 預期本益比

設定最高的「預期本益比」＝12。∵考量公司未來的本益比可能下降（由高成長產業逐漸轉為成熟型產業）∴若算出來的預期本益比＞12倍，則以12倍代替。

◎考量長期利率成本與安全邊際的情況下，折現率（報酬率）設定10%～15%，才是合理買進點

步驟四：成長性分析…緊盯營收、淨利，不錯過賺錢契機

⑴觀察長短期營收年增率，抓住股價動向

⒈季報、年報資訊延遲，月營收較快判斷成長力

「有夢最美，成長相隨」，在財務指標中，業績成長性絕對與股價走勢的關係最緊密。衡量營收成長性的方式，按時間單位的不同，分為月成長、季成長、年成長。其中，以年成長為主要依據。

由於月營收提供最即時的訊息，也是觀察業績成長性最快的數據。∴要快速、即時地判斷公司的成長動能，必須採用「月營收年增率」＋「淨利年增率」，就可以清楚掌握公司的營運成長性。

⒉留意月增率、季增率易隨淡旺季變化，避開假成長迷思

一般公司的營運，或多或少都有大小月、淡旺季之分，∴了解月增率、季增率並非真正成長之後，就能避開假成長的迷思：①營收月增率大增，是買入的好時機？ ⇒ 業績有淡旺月之分，營收月增率與股價關聯低、②單季營收較上一季成長許多，是買入好時機？ ⇒ 營收有季節性差異，營收季增率與股價關聯低。

⒊年增率走勢是衡量營收成長性的最佳指標

年增率除了是成長性最佳衡量指標之外，更重要的是，當公司股價因為短期暫時性利空或景氣衰退，而來到風險較低、預期報酬率較高的價位時，年增率的趨勢走向更能作為我們反向操作的進出場時機參考。

一般人對於股價走勢的理想看法，往往是在獲利、成長時買進；虧損、衰退時賣出。然而，實際情況往往是①當公司虧損或衰退愈來愈少時，股價已經開始反映上漲、②當公司獲利或成長愈來愈低時，股價已開始悄悄下跌。

為什麼會有這樣的現象呢？∵投資人在估計公司成長性時，往往過於樂觀，以為公司成長能夠無限上升，使得本益比遠高於合理水準。一旦成長不如預期，大家就會了解本益比過於高估，賣壓出籠，導致股價下跌。

反之，當公司虧損或衰退時，散戶乃至金融圈往往過於悲觀，以為公司衰退會持續擴大，市場給予得本益比往往低於應有價值，以致股價超跌。但當大家發現衰退不如預期嚴重，就會了解本益比水準過於低估，又開始轉為買進，導致股價上漲。

⒋運用長短期營收年增率，判斷投資時機

☆短期營收年增率＝近3月累計營收年增率

＝（近3個月累計營收 ÷ 去年同期3個月累計營收－1）× 100%

☆長期營收年增率＝近12月累計營收年增率

＝（近12個月累計營收 ÷ 去年同期12個月累計營收－1）× 100%

◎股價相對企業價值低估時，並擁有足夠安全邊際的前提下，當短期營收年增率由下轉為在長期營收年增率之上，可視為業績成長動能增溫，且本益比≒10倍 ⇒ 應由空翻多，看好。

◎股價相對企業價值高估時，當短期營收年增率由上轉為在長期營收年增率之下，可視為業績成長動能降溫，且本益比≧20倍 ⇒ 應由多翻空，反向看空。

⑵從稅後純益年增率，確認獲利確實成長

高營收成長率＝高獲利嗎？套句電影《征服情海》的台詞：「Show me the money!」（我要看現金）。∴投資人在觀察公司獲利時，也應該大喊「Show me the profit!」（我要看利潤）。換言之，不管公司題材多夯、前景多吸引人、老闆的成長史多讓人動容，若沒有利潤，一切都是假的。

公司盈餘會同時受營收和利潤率（毛利率→營業利益率→純益率）影響。∴要了解公司最終盈餘是成長還是衰退？可以直接看盈餘是成長或衰退：

◎營收成長率＞利潤率下滑幅度 ⇒ 營收↑、毛利率↓、營業利益率↓、純益率↓，但毛利↑、營業利益↑、稅後純益↑ ⇒ 盈餘成長終究會上升

◎營收成長率＜利潤率下滑幅度 ⇒ 營收↑、毛利率↓、營業利益率↓、純益率↓，且毛利↓、營業利益↓、稅後純益↓ ⇒ 盈餘成長終究會下滑

如果營收成長是犧牲太多利潤率而使盈餘衰退，我們應該避開這樣的公司。因此，當營收成長率趨勢和利潤率相反時（例如，降價爭取市占率），必須以「稅後純益年成長趨勢」作為最終成長性判斷。判斷法則如下：

◎單季稅後純益年增率＞近4季稅率純益年增率 ⇒ 盈餘成長動能增強 ⇒ 作多或加碼