一、為成長展望付出過高代價
成長展望如同大部分的泡沫、簡單的題材，猶如海妖賽蓮的歌聲誘惑著投資人。可惜的是，這種題材很可能極具危險！投資人最「百死不悔」的錯誤，或許是為成長展望付出過高的代價。
但是對投資人來說，根本不希望聽到任何壞消息，把信心寄託在「這次不一樣」的看法上，從來都沒有對過！
二、金融股是機會，還是價值陷阱？
圖 美國金融股股價淨值比倍數（1927年～2008年）
2007年的次貸危機，在2008年的金融股是否值得價值投資？通常要以你對住宅與信用泡沫破滅衝擊多大的看法為依歸。根據預測建立投資部位的方法，只是傻瓜的遊戲。艾維拉德說：「有時候，情勢嚴重惡化的機率多低不是這麼重要，更重要的是，如果出現這種情勢會有什麼後果。」
由上圖可知，回顧1927年以來，金融股的最低點，股價淨值比介於0.5～0.7倍之間；平均股價淨值比為1.38倍，目前為1.32倍。因此，建議投資人在投資金融股時，應該要尋求夠大的安全邊際，並且留意淨值是否可能縮減（※1929年～1933年的大蕭條期間，美國金融股的淨值曾腰斬過！）柯拉曼說：「以低到足以容許個人犯錯、碰到惡運或極端波動性的基本價值買進證券時，就達成了安全邊際目標。」
三、債券是投機，不是投資
相較於1980年代的日本泡沫經濟，美國2007年的次貸風暴會造成像日本陷入失落的通縮十年嗎？凱因斯說：「現狀會以不成比例的方式，融入我們長期期望形成的過程中，我們通常的作法是根據現狀預測未來。」
美國與日本之間的重大差異有①美國的政策反應比日本更快速、明確，日本直到2001年才開始量化寬鬆、②日本的通縮是在不知不覺中發生，沒有任何模式可供依循，跟美國1930年物價快速下降的情況不同、③日本受不斷尋求削減財政支出的財政鷹派阻饒、④日本的老化人口使通膨變成政治上難以解決的問題，美國的人口狀況有利多了、通膨策略會比日本更可行、⑤日本陷入通縮螺旋時，世界其他國家的表現大致都相當好，而美國現在嘗試通貨再膨脹所面對的外在環境困難多了。
公債的價值是由①實質收益率、②預期通貨膨脹率、③通膨風險溢價等三種因素的總和。由於實質收益率大致等於長期實質成長率，若美國的10年期抗通膨公債（TIPS）的收益率≒2%，名目債券的殖利率也≒2%，代表市場暗示未來10年每年通膨應為0%。
聯準會已極為清楚地訂出避免通縮的作戰計畫，要盡其所能防止美國出現通縮，推動史無前例的量化與質化寬鬆。柏南克在2000年明確承認通縮對債台高築的經濟體威脅更大。主張即使利率降為零，都還可以運用貨幣融通移轉（印現鈔支應減稅）、通膨目標和非傳統手段之類的政策。
圖 美國10年期政府公債殖利率長期走勢
由上圖可知，長期以來，美國10年期政府公債的平均殖利率只略高於4.5%，顯示1970年代的通膨情況是多麼異常。然而，現在（2009年）殖利率接近空前低點，雖然不見得是賣出信號，但債券價格已經把美國陷入日本式長期通縮的可能性可率進去。因此，如果聯準會能夠重新引進通膨，債券根本無法提供任何保護，「食利者的安樂死」一定會發生。（※食利者是指靠租金／收益過活的人，也就是持有公債的人）
葛拉漢說：「投資操作經過徹底分析後，是承諾本金安全和令人滿意報酬率的東西，不符合這種規定的操作都是投機。」凱因斯也說：「投機一詞指的是預測市場心理的活動，事業卻是指預測資產在整個存在期間的預期收益率。」∴繼續持有債券在投機上可能有道理，但在目前的收益率水準上，債券根本不能提供令人滿意的報酬率（或是本金的確實安全）。
四、循環股、價值陷阱、安全邊際與獲利能力
買進股價低估的股票可以提高獲得報酬率的可能性，安全邊際大致能保護我們對抗盈餘的不利變化，但要如何避開獲利長期確定衰退的價值陷阱？葛拉漢指出：「股價水準受當期盈餘的牽制比較多，受長期平均獲利的影響較少，這點是股價大幅波動的主因。因此，股價大致（但並非絕對）會配合景氣豐年和荒年的盈餘變化而波動。……。而這似乎為理性思考的投資人帶來了獲利機會，趁著獲利暫時性下降造成股價下跌時，逢低買進，然後在不正常繁榮造成股價飆高時賣出。要這麼做顯然需要堅強的心性，才能背離群眾，反向思考和行動，也才能耐心等待間隔幾年才出現的機會。」
葛拉漢建議，獲利能力（或平均獲利）應該涵蓋的時間長度「不得低於5年，最好是7～10年」。理由是因為①獲利能力的繼續或重複的表現總比單一績效亮眼、且②足夠長期的平均值，通常能吸收或拉平景氣循環的扭曲影響。葛拉漢認為，分析師應該把「過去的平均值當成指示未來最好的指標，預測未來的盈餘和股息…。」請注意，這些話是針對水準，而不是針對成長率而發！⇒ 評估股票應該根據平均獲利，而不是根據當期盈餘。
圖 依據10年平均本益比分類的十分位股票表現
（時間：1985年～2008年，單位：每年平均報酬率%）
由上圖的實證顯示，採用10年盈餘移動平均線計算本益比中的盈餘時，最便宜的股票（價值股）平均每年勝過大盤的績效約5%以上，高價股的報酬率比大盤約少7%，顯示10年平均本益比很高的股票其實是差勁的投資，幾乎沒有賺頭！你付出高價，只是為了享受擁有這種股票的樂趣而已。
五、極度驚恐與創造價值之路
圖 波動性
從歷史資料來看，波動性具有某種程度的持續性，也就是高波動性經常源源不絕。市場波動性飆升既不空前，也不是無法預測。波動性飆升不是黑天鵝，而是每次市場先生在頭部失控、或在谷底驚慌失措時，都會發生的事情。大蕭條期間，波動性大幅飆升後，接著一直居高不下，直到經濟復甦開始後很長一段時間為止
⇒ 偏高的波動性延續越久，行情跌得越低，創造的價值型投資機會範圍越大。
當泡沫走到極端驚恐的最後階段，通往無情道路上，出現了一些真正不可思議的投資機會，BAA級的公司債收益率升到1930年代以來的最高水準，應該在「蕭條」的基礎上買進公司債。從整體來看，股市（2009年）正提供合理價值；從由下而上的選股來看，用超低谷底價就可以買到績優股。
如果你希望見到真正的超低價，我們可以指出過去130年來，10年平均本益比的絕對最低水準為5倍（這是大蕭條期間行情最低點時的紀錄）。但今天的股市是由投資專家構成，專家始終持續不斷地在尋找機會，股市幾乎沒有機會跌到這麼離譜的水準！
儘管討論整個市場的評價可能很有趣（≒大盤走勢），但想認識得更清楚，通常要從由下而上的角度來檢視，∵價值型投資人不需要整個市場都跌到超低價，只要20～25檔股票這樣就夠了。（※選股標準可參考：「第3章 價值型投資哲學」之「六、反向投資與深度超值的黑暗時代」）
迪恩•威特（Dean Witter）說：「有些人說，他們希望等到未來情勢比較明朗的時候，但是未來情勢明朗化時，現在的便宜貨會消失無蹤。事實上，真的有人認為一旦信心全面恢復，價格還會保持今天的水準嗎？」格蘭桑說：「如果股票看起來很迷人，你卻沒有買進，然後股票離你而去，那麼你不只是看起來像白癡而已，還是真正的白痴一個。」⇒ 如果找到很有吸引力的資產，又有長期的時間架構，拒絕這種機會就是瘋了 ⇒ 咖啡罐投資組合。（※關於咖啡罐投資組合，請參閱「第3章 價值型投資哲學」之「三、不要低估無所事事的力量」）
六、驚恐與評價
消除泡沫（＝熊市末升段）的最後階段是驚恐階段，這個階段的特點是資產價格低到確實離譜。以短期來看，股票評價不是有拘束的短期限制，低價當然可能跌得更低；高價總是可能漲到更高價。然而，評價是長期報酬率的主要決定因素。
七、便宜時不買，更待何時？
股價跌到10年平均本益比10倍時，對價值型投資人是令人心動的投資理由，但往往會碰到價值詛咒－－在景氣好時太早賣出；在不景氣時太早買進。回顧美股的歷史數據，在本益比10倍時買進，平均買進時間比市場觸底早4個月，因而承受20%的虧損。但是只要平均等待1年，行情就會回到買進價位。因此，除非運氣夠好，否則這是必須付出的小小代價。
對有耐心的投資人來說，在股價低檔買進會限制下檔風險。歷史上，如果投資人的時間架構是十年，又在評價最低四分位時買進股票，從來沒有虧損過。
柯拉曼說：「雖然試圖從事波段操作，等到市場觸底時才行動的誘惑力很大（彷彿谷底到來的時間很明顯），多年以來，事實已經證明這種策略有著嚴重的缺陷。歷史上，觸底或回升的成交量都極為少數，而且等到市場平靜下來、經濟開始復甦時，其他買家的競爭會大多了。此外，價格可能從底部迅速回升，因此投資人應該在空頭市場陣陣作痛時把資金投入，並了解到情勢開始好轉之前，可能還會變得更糟的道理。」
※參考資料：
「這才是價值投資：長期打敗大盤的贏家系統，從葛拉漢到巴菲特都推崇的選股策略」（Value Investing：Tools and Techniques for
Intelligent Investment），作者：詹姆斯•蒙蒂爾（James Montier），譯者：劉道捷，出版者：大牌出版，2022年05月二版。
※圖片來源：
https://image.cache.storm.mg/styles/smg-800x533-fp/s3/media/image/2024/04/03/20240403-035437_U29082_M944204_17dc.jpg?CKv_29P2ypcBQuVnF5hKhM5vEcPsZPtn&itok=jqvtlTqK
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