證券分析第26章安全性有問題的優先順位證券

1932年，正當證券市場處於谷底之時，所有公司債券和優先股中，至少有80%的安全性明顯有問題。因此，次級債券或優先股是較不受歡迎的證券，投資者必定不會購買，而投機者又寧願專注於普通股。如果某個人決定投機，他必會選擇極其投機的工具，不會限制自己獲得市場價值和收益報酬的上限，或迷失於投機與投資之間，而這正好是低價債券及優先股的特點。

一、低價債券獲利有限並不是真正的缺點

次級債券或優先股（＝低價債券）∵①這類證券的供應量龐大，加上缺乏自然需求，導致價格水準低於內含價值。即使這類證券的形式本身沒有吸引力，但具吸引力的購買價格足以彌補這個缺點、②與普通股比較，普通股購買者的實際獲利，通常不超過投機性優先順位證券。例如，價格35美元的4%債券，可能達到的最大價格漲幅約70點，或200%。在沒有牛市心理作祟的情況下，以35美元購買普通股所得的獲利便不會多於此數。

二、有關投機性債券的兩種觀點

投機性債券的分析觀點：①從投機性債券與投資標準及殖利率之間的關係考慮。其中最關鍵的問題是，低價格及較高的收益報酬是否足以補償安全方面的讓步？②以普通股的標準衡量。與普通股相比，低價債券涉及的損失風險是否較低，可彌補較小的獲利機會？

我們相信從第②觀點，以研究普通股的角度來分析投機性優先順位證券，是更合理及有效的方法。∵投資者經由透徹研究公司的狀況，可更徹底地評估所涉及的風險，因而更能堅持採取合理的安全標準，或爭取具吸引力的獲利機會，或兩者兼得。但此方法明顯不適用於素質稍差、價格稍低於面值的債券。

例如，假設票息4%的債券只要符合嚴格的投資標準，便應以面值出售，若稍低於標準，價格便會急跌，比如降低至70美元。但只要債券的表現稍微改善，價格便會躍升至面值。因此，顯然沒有理由支持債券價格處於70～100美元之間的價位。

不過實際情況並非如此簡單。由於每個投資者的看法不盡相同，若其中有投資者判斷該債券是安全的，便可能以85美元購買該債券。根據此觀點，70～100美元的價格區間是「主觀變動」的區間，反映的是人們對證券安全性的判斷。

因此，在70美元附近會出現投機價值，且最大增值空間至少是成本的50%。建議購買這些證券時，應採取與慎選普通股一樣的態度，對損益表與資產負債表進行深入的分析，努力評估未來可能出現的有利或不利情況。

三、普通股與投機性優先順位證券之間的重要分別

⑴低價債券與公司弱點有關

優先順位證券的獲利潛力有限的影響程度因個別公司而異，但這不是關鍵的弱點。∵低價債券或優先股往往與公司表現疲弱、退化或衰退有關。

在1928年及1929年，當時的公司分為兩類：①經營成功，業務蒸蒸日上。普通股股價不論多高，都備受大眾青睞、②業績每況愈下，或沒有任何進展。股價不管多低，都乏人問津。

但隨後的經濟大蕭條粉碎了公司強者恆強、弱者恆弱的觀念，人們回復從前的觀點，了解到時間會為公司的命運帶來不可預測的變化。∵盈餘下跌而低價的債券或優先股，並不表示公司的前景暗淡無望，也不表示業務毫無轉機，會持續惡化。事實證明，許多在1931年至1933年期間表現很差的企業，回復過往大部分的盈餘能力，其優先順位證券亦由極低價格大幅回升至投資水準。

⑵就其狀況和契約地位而言，很多證券都被低估

就內含價值而論，投機性優先順位證券∵不受歡迎，使得價格多低於普通股的價格。不過。就內在地位（intrinsic position）而言，①投機性債券在合約權益方面獲得重大優勢。∵債券具有支付債券利息的固定義務，且公司通常都盡可能持續支付。②優先股在這方面雖然遠不如債券有利，但公司只要現金充裕，即使盈餘不佳導致市場價格低迷，公司為保持良好的股利紀錄並避免累積股利，往往都會定期發放優先股股利。

⑶投機與投資對契約條款的考量不同

從投資角度看（＝股利支付是否可靠），與債券相比，缺乏可強制的請求權是優先股的弱點；從投機的角度看（＝指在不利的市場環境下，公司仍能持續發放股利的機會），優先股股東擁有準契約請求權（semicontractual claims），可要求董事會考慮，因此優先股比普通股具備這方面的優勢。

四、營運資本及償債基金與投機性優先順位證券安全性的關係

營運資本充裕帶給優先順位證券的直接益處是，該公司不僅可持續支付利息或優先股股利，而且不論是到期日償還，還是透過償債基金或自願購回的方式清償本金。都至關重要。債券或優先股的償債基金條款，不僅有助於提升證券的市場報價，同時也可提高證券的內在地位。相較之下，普通股就沒有這方面的優勢。

⑴由淨流動資產提供的高保障倍數很重要

根據經驗，若低價債券的淨流動資產能提供數倍的保障倍數，即使盈餘狀況不佳或不穩定，本息償還的機會依然相當高。

例如，電力冷藏公司（Electric Refrigeration Corporation）發行1936年到期的6%債券，雖然1927年及1928年均出現營業虧損，但截至1929/09/30止，盈餘的固定費用保障倍數≒9倍，且淨流動資產是債券市場價值近4倍。該債券的價格在1930年回升至接近面值的水準，並於1931年以105美元提前贖回。

不過，這類證券涉及的風險仍然相當大，無法稱之為「投資」。建議要遵循分散風險的保險原則，同時購買多支這類證券，最終的結果應足以獲得可靠的保障，而可將這組證券稱為投資操作。

⑵流動資產狀況重要性的限制

由上述第⑴項可知，在選擇投機性債券時，營運資本的狀況明顯占相當大的比重。但不可誤以為只要淨流動資產足夠用作支付債券，債券便有足夠的安全保障。∵若公司出現營業虧損，前期資產負債表所示的流動資產便會大幅減少。更重要的是，一旦公司破產，報表上的數字往往靠不住。

因此，我們必須區分兩種情況：①營運資本能提供債券充分的保障、②若報表上的營運資本僅足以支付長期債務，就必須輔以其他有利的因素，例如在正常年份中取得良好的盈餘保障倍數，且公司的整體質性因素令人滿意，則這種證券可能有吸引力，不過最好把它當作證券組合的一部分。

五、投機性優先股

⑴過去價格的階段

投機性優先股比投機性債券更容易受到市場非理性行為影響。因此我們從優先股過去的價格走勢歸納出可能出現的三個階段，在每個階段中，市場報價都有背離價值的傾向：

◎第一階段是證券最初發行時，投資者被說服以完全的投資價格購買，但根據該證券的內含價值，並不能證明投資價格是處於合理水準。

◎在第二階段，缺乏投資價值證券的弱點顯現，價格跌至投機水準，且跌幅可能過大。

◎在第三階段，證券的價格以普通股同樣的投機方式大漲。這時候，重要性存疑的因素（例如累積股利的金額）都被刻意渲染。

⑵優先順位證券「最大價值法則」

為避免第三階段特有的各種題材誤導，也作為分析投機性優先順位證券的一般規則，優先順位證券「最大價值」的證券分析原則如下：

若普通股具有優先順位證券的地位，而且沒有流通在外的次順位證券，優先順位證券的內含價值不可能超過普通股。

舉例說明，假設甲公司和乙公司具有相同價值。甲公司發行80,000股優先股和20,000股普通股、乙公司只發行80,000股普通股，沒有發行優先股（※乙公司普通股的股數＝甲公司優先股的股數）。根據優先順位證券最大價值的原則，1股甲公司優先股的價值≦1股乙公司普通股的價值。∵乙公司普通股的價值＝甲公司優先股的價值＋甲公司普通股的價值。

因此，不管票面利率、配息率、面值、或優先順位證券的贖回價格有多高，也不論未支付的利息或累積的股利金額多少，這關係必定存在。∴如果甲公司優先股的累積股利為每股1,000美元，與代表乙公司全部所有權的普通股（沒有累積股利）相比，甲公司優先股的價值並不會高於乙公司普通股 ⇒ 尚未支付的股利不能增加公司整體證券的價值，但只會影響普通股與優先股占總價值的百分比 ⇒ 運用優先順位證券「最大價值法則」，可避免以過高的價格購買優先股。

⑶過於著重應計股利的金額

由於大眾抱著賭博的心態，將上述不言而喻的簡單邏輯關係，視而不見。因此，擁有大量應計股利的優先股容易成為市場操縱的對象，而累積股利正是優先股和普通股價格大幅上升的原因。

例如，美國鋅鉛煉製公司1916年發行的優先股，是普通股的股票股利。優先股的面值為25美元，但具有所有面值為100美元股票的特質（6美元的累積股利，贖回和清算價值為100美元），這個安排明顯是為了讓資產負債表所列的優先股債務遠較實際小而採用的手法。

由於1920年至1927年出現連續虧損，該公司於1921年起停止支付優先股股利，到1928年累積股利達每股40美元。但在1928年的經濟繁榮帶動下，公司小幅受惠，盈餘勉強可支付每股優先股股利6美元，然而公司的證券卻成為市場炒作的對象，當時有關清償累積股利方案的傳言甚囂塵上。以致優先股價格由1927年的35美元上升至1928年的118美元，同時普通股價格更由6美元暴漲至57美元。