證券分析 第23章 優先順位特權證券的技術特點

現在逐一探討特權證券的特點，將以三個觀點依次討論：①探討全部三種特權－－轉換、參與和認購（＝認股權證）的共同之處、②與其他特權相比，各種特權的優缺點、③各種特權本身的技術特點。

 

一、適用於特權證券的一般考慮因素（特權證券的共同之處）

獲利分享條款的吸引力，取決於兩個重要但互不相關的因素：①特權條款、②對可分享獲利的展望（＝企業前景）。舉例說明如下：

 

甲公司	乙公司
價格為100美元的4%債券 可以50美元轉換為股票 　（＝每100美元的債券可轉換為2股股票） 股價為30美元	價格為100美元的4%債券 可以33⅓美元轉換為股票 　（＝每100美元的債券可轉換為3股股票） 股價為30美元

 

乙公司債券的轉換特權條款明顯吸引人，但若投資者預期乙公司股價可能裹足不前，而甲公司股價可能躍升2倍或3倍，因此購買甲公司的債券會帶來更大益處？

權衡特權條款和企業前景兩項因素後，選擇穩健的公司無疑比選擇附帶有利條款的證券更有利。特權條款如何彌補企業的吸引力，而兩個南轅北轍的價值又如何互相協調，它們都不能以數學計算。∵判斷兩家企業何者的前景較好，相對容易。但要依照當前的股價明確判斷某支普通股是否比其他股票值得購買，絕對不容易。

如果企業的表現較其他企業優秀，其市價一般已表現出來。因此，以上述例子來說，兩支證券的市場報價不會是30美元，而是甲公司的股價會較高。∴若投資者選擇甲公司債券的原因，是期望股價上漲速度會比乙公司快，那麼此一獨立判斷必然缺乏事實根據，而且經常發生錯誤。

在分析獲利分享特權的條款時，應該考慮的因素：

⑴特權的程度：每一美元投資可獲得多少獲利分享或投機利益

可轉換或附認股權證之優先順位證券所帶來的投機利益，等同於特權涉及的股票當時市值。在其他條件相同的情況下，每一美元投資所得投機利益愈大，特權便愈具吸引力 ⇒ 可轉換證券賦予投資者以將其持有的債務或優先股按規定的價格和比例 ⇒ 轉換價格和轉換比例。

在參與特點方面，普通股當時的股利或盈餘愈接近優先順位證券分配額外股利的水準，特權價值愈高。

附帶說明，以低價認購大量股票的意義：如果債券擁有充分的保障，且可以低價轉換成很多普通股，該債券將有很大機會可獲得非常龐大的獲利，而且毋須抵消因股價下跌、投機失利而造成更大的損失風險。

 

⑵特權的接近程度

股票當時的價格愈接近可獲利的轉換或認購價格水準，特權便愈有吸引力 ≒ 選擇權的價值＝內含價值＋時間價值，且選擇權在價平時，時間價值最大。

 

⑶特權的存續期間（距到期日時間）

就存續期間的角度看，存續期間長的特權較存續期間短的特權更為可取。

 

※關於分析特權條款的考慮因素，可另外參考「選擇權基礎 第5章 影響選擇權的價格因素」。∵很多觀念是彼此相通的。

 

二、參與、轉換和認購等三種特權的相對優缺點

⑴參與特權

理論上，參與特權－－沒有存續期間和金額的上限－－是獲利分享特權中最有價值的類型。∵可享有參與的特別好處（＝增加收益），且可長期享有原本優先順位證券持有人的地位。

雖然從長期具吸引力投資的觀點看，參與型證券最具優勢，但在經濟升溫時，參與型證券的相對價格可能經常低於合理的水準，表現比可轉換證券或附有認股權的證券略遜一籌。∵普通股價格受投機者的影響甚深，投機者們主要對短期的資本利得感興趣，願意多付一些來購買較差的普通股，而優先股的持有期間較長，投資交易較不活躍。

 

⑵轉換特權

與參與特權比較，轉換特權只有在真正轉換為股票才能帶來較高的收益，不過其後需放棄優先順位證券的地位。因此，轉換特權的真正優勢，不過是在合適的時機出售可轉換證券，從而得到獲利的機會。

 

⑶認購特權

與參與特權比較，認購特權的優勢只有透過出售認股權證（或透過認購股票並隨即賣出的方式）才能謹慎獲利。∵若為獲得長期收益而購買並持有普通股，便會涉及投入額外資本的風險，這與購買優先順位證券的初衷完全不同。

在有利的投機市場中，從價格變化的角度看，具有認股權證的證券通常以大幅的溢價出售，附有可分離認股權證的優先順位證券持有人所獲得的成效最好。∵附有認股權證券的優勢有：

1.投機部分（＝認股權證本身）可與投資部分（＝不附認股權證的債券或優先股）完全分離。

在市場升溫時，投機者會爭相購買特權證券附帶的認股權證，∴即使認股權證沒有即時可行使的價值，但個別價格也相當可觀。

2.可提前贖回條款（callable provisions）。

若有這個條款，當公司成長到足以對參與型證券分配額外利益時，便會出現提前贖回的風險，此時若贖回時普通股的股價大幅上漲，持有人便有獲利的機會。

3.持有人可從證券的投機部分兌現獲利，同時仍然保持原來的投資地位。

∵若公司業務蒸蒸日上，普通股股利豐厚且價格高，試想，各類特權證券的持有人可以有哪些選擇？

◎參與型證券的持有人

①出售證券，獲利了結。

②持有證券，獲得參與收益。

◎可轉換證券的持有人

①出售證券，獲利了結。

②持有證券，但不能受惠於普通股的高股利。

③轉換證券，獲得較多收益，但犧牲優先順位的地位。

◎附認股權證的持有人

①出售證券，獲利了結。

②持有證券，但不能受惠於普通股的高股利。

③投入新資金認購普通股、或出售不附認股權證的證券來認購普通股，以獲得高股利收益。

④出售認股權證，獲得現金利潤，並保留其不附股權證的證券。

 

上述第④項選擇是附認股權的證券所獨有，不像參與型或可轉換有重新投資的問題。

 

⑷總結

在長期具吸引力的投資中，穩健的參與型證券是獲利分享特權中最佳的方式。市況良好時，從最大價格漲幅的角度來看，附有可分離認股權證的優先順位證券可能表現最好。再者，附認股權的證券通常不會因提前贖回證券而被剝奪此一權利，而且透過這個特權，持有人在能實現投資獲利之餘，還能保持原來的投資地位。

 

※參考資料：

「證券分析：第六增訂版(上)」（Security Analysis），作者：葛拉罕（Benjamin Graham）、陶德（David Dodd），譯者：顏詩敏、李羨愉，出版者：寰宇出版股份有限公司，2024年4月初版十四刷。

「證券分析：第六增訂版(下)」（Security Analysis），作者：葛拉罕（Benjamin Graham）、陶德（David Dodd），譯者：顏詩敏、李羨愉，出版者：寰宇出版股份有限公司，2022年12月初版十三刷。

※圖片來源：

https://app.cibresearch.com/imgfile/12111/report/08320d45-201b-4413-a6b0-eaa6891d92f8.png