證券分析第25章附認股權證的優先順位證券與參與型證券

四、附認股權證的優先順位證券的技術特點

幾乎所有可轉換證券的變化形式，都可在認股權的條款中找到對應的形式。

⑴兩種類型的伸縮條款

①縮短特權的有效期限和②轉換價格一系列地遞增等兩種類型的伸縮條款在附認股權證的證券中都看得到。與可轉換證券一樣，以每批為基礎的伸縮條款會大幅降低特權的價值，直至最後一批證券，也就是說，價格達到最高時，特權成為普通的購買選擇權。

⑵付款方式

債券或優先股附有的認股權證往往都規定，認購普通股的款項可以①現金支付、或②以面值兌換優先順位證券（≒可轉換特權）。

⑶與轉換特權相比，選擇以現金代替優先順位證券支付的優點

◎由於「不附認股權證」的債券或優先股的價值可能高於面值，因此用現金代替優先順位證券支付將有更大的獲利。

◎持有人可能希望實現證券投機部位的現金獲利，同時保留投資部分。

◎認股權證單獨出售所獲得高於可變現價值的溢價，可能比純可轉換證券的還大。

⑷可分離的特點

有的認股權證可分離，有的不行，還有的在一定期間內不可分離，其後轉變為可分離。對於可分離的認股權證，只要遞交這權證，便可行使，因此可以與原本所屬的證券分開出售。不可分離的認股權證或權利只可與優先順位證券一併行使，支付普通股時，必須同時遞交認股權證所屬的債券或優先股，因此這種認股權證不能單獨交易。

在投資交易活躍的股票市場，可分離的認股權證廣受投機者青睞，這些認股權證往往以遠高於可即時變現價值的溢價出售（※雲解：∵具有時間價值，其觀念可參考「選擇權基礎第6章選擇權的價值來源」的「五、時間價值（Time Value）」）。因此假設其他條件相同，附有可分離認股權證的證券價格，較附有不可分離權利的證券高。

將認股權證設定為不可分離的原因，是證券發行公司和證券承銷商不願看到不附認股權證債券的價格過低。∵如果大量附認股權證債券的購買者都是不折不扣的投機者，可能將不附認股權證的債券脫手，由此而來的賣壓，加上證券缺少「甜頭」導致證券需求不穩定，而使證券價格過低，也可能反映公司的信用狀況很差。

折衷作法是在一定期間內不可分離，其後轉變為可分離。此作法假設，證券只要假以時日，便會在投資市場中廣為人知，當這些認股權證與相關的優先順位證券脫鉤，必然形成自己的特點，在市場上生存，並由債券融資的附屬品發展成為獨立的證券形式，進而成為投機工具。屆時，即使投機者從認股權證中獲利後拋售證券，不附認股權證的證券價格也有適當的支撐。

五、參與型證券的技術特點

參與特權可區分為①根據普通股所分派的股利而定、②不參考配息率，而以盈餘來決定獲利分享，例如，巴德輪胎公司（Budd Wheel Company）優先股的基本股利是7%，可累積，但當淨利分別超過60萬美元、80萬美元、100萬美元，此配息率亦相應增加至8%、9%及10%。

參與型證券須有兩種計算方法：①計算盈餘的固定利息或股利保障倍數、②計算因參與特權而可獲分派的每股或每債券金額。範例如下：

1938年美國瑟連斯公司

可供分派股利的淨利

優先特別股股利（7美元）

以7美元配息率計算的參與型第一優先股股利

參與型第一優先股：額外分配

可供分派普通股股利的餘額

優先特別股股利的保障倍數

優先特別股及參與型優先股（7美元）股利的保障倍數

參與型優先股盈餘：按參與基礎

$2,479,749

1,153,726

1,037,253

28,877

259,893

2.15倍

1.13倍

每股$7.19

⑴特權證券與相關普通股的比較

優先順位特權證券有時會結合安全與獲利機會，通常比同一家公司的普通股更具吸引力。

在轉換時，①當可轉換債券或優先股的價值正好與普通股的當時價格相同，這兩種證券可說是以「平價」出售；②當優先順位證券的價格高於平價，可說是優先順位證券以「溢價」出售；③如果可轉換證券的價格低於平價，這個價格之間的差額稱為「折價」。（※關於平價、溢價和折價的類似觀念，可參考「選擇權基礎第6章選擇權的價值來源」的「價內選擇權」、「價平選擇權」、「價外選擇權」）

因此，除非可轉換證券的價格遠高於投資水準，導致可轉換證券成為單純的普通股形式，否則若其價格與普通股相同，可轉換證券便明顯比普通股更具價值。∴普通股持有人若欲保留其在公司內的利益，應該要在該公司優先順位證券同時是獨立的以投資價格出售，而且該價格也接近轉換平價時，將他持有的普通股換成該公司的優先順位證券。

⑵避險

市場下滑時，優先順位證券價格下跌的程度通常沒有普通股價格嚴重，以致兩種證券的價差會擴大。基於這個可能出現的情況，「避險」操作應運而生。

所謂「避險」就是操作者買入可轉換證券，並以接近平價賣空相對的普通股。若市場不如預期是上漲，操作者可將優先順位證券轉換成普通股，以輕微損失結束交易；若市場如預期般下跌，可透過賣出優先順位證券並回補普通股而獲得可觀的獲利。

1.有經驗的避險者進行避險時會考慮的幾項因素：

①借入用來賣空的股票和無限期持有空頭部位的能力。

②建立部位的初始成本，包括價差和佣金。

③維持部位的成本，包括多頭部位的利息費用、放空股票的股利、借入股票可能的溢價支出、再借入股票的印花稅（stamp taxs），減去證券多頭部位的應收股利或利息，以及空頭部位款項可能的利息收入。

④若機會出現，結束操作可能的獲利金額。最大獲利與可能出現最大損失的關係，其中可能的最大損失包括第②項及第③項。

應謹記，與所有其他證券操作一樣，要考慮的潛在獲利並不是市場上可能達到的最大獲利，而是操作者在結束部位前可能出現的最高數字。一旦獲利了結，沒賺到的額外獲利只剩下學術研究的價值。

2.避險的中間形式

附有認股權證的證券無疑可用作避險操作工具。避險的中間形式包括買入可轉換證券及賣出一部分的普通股，例如轉換時可獲得的一半數量。在這個基礎上，不論普通股的價格大起或大落，毋須判斷未來價格的走勢，都可獲利。理想的情況須符合以下兩項要求：

①優先順位證券必須穩健，即使普通股價格急跌，仍能保持接近平價的水準。即將到期的優質可轉換債券是符合此一要求的理想類型。