一、保證房地產抵押貸款與抵押債券
保證證券在房地產抵押貸款市場的保證有兩類：①由從事抵押貸款銷售或參與抵押貸款（透過子公司）的公司提供、②由獨立的保證公司提供，這些公司以承擔或有債務換取費用。
房地產抵押保證的概念受到保險業的啟發，抵押貸款持有人可以部份收益報酬作為代價保障自己，避免日後可能出現不利的形勢影響自己特定的財產。若具備以下的條件，這種業務便很有機會取得成功：
◎首先，須謹慎做出抵押貸款。
◎保證公司不但擁有龐大的規模，而且管理完善，更能獨立於出售抵押貸款的機構，業務範圍多元化，不會侷限於房地產業。
◎經濟環境沒有出現劇烈的波動。
⑴此一業務曾經被審慎管理
1924年前的管理是審慎的，每項抵押貸款的金額不會超過價值的60%，而價值逸經過審慎確定。此外，保證公司既不獨立於抵押貸款銷售公司，也不經營其他類型的保證業務，貸款期限通常只有3～5年 ⇒ 審慎的運作有助這些公司安然度過如1908年及1921年出現的房地產業低迷時期，與1924年後的寬鬆作風形成鮮明的對比。
⑵新穎與較不保守的新產業作風興起
「新時代」期間，房地產抵押貸款業務及這類保證債務的業務蓬勃發展。新人手、新資本、新方法紛紛注入房地產業。許多在房地產經營已久的區域小公司，搖身一變成為積極擴張的企業，經營遍及全國的龐大業務。普羅大眾被這些公司良好的長期績效吸引，卻不了解這些公司在規模、經營方法和人員上已經與過往不同，保證公司只是債券銷售公司的子公司。若市場倒下，財產價值、房地產債券公司及旗下的保證公司都無法倖免。
⑶競爭與模仿的惡果
更積極進取的房地產債券機構崛起，礙於競爭壓力，新抵押貸款的發放條件日益寬鬆。尤有甚者，提高抵押貸款保證的面值到保證公司資本的數倍，以致相關保證只能提供非常薄弱的保障。1931年房地產價值全面下跌，新房地產債券公司以及旗下保證公司首當其衝，幾乎無一倖免。隨著經濟持續衰退，經營歷史較長的公司亦相繼破產，持有人發現保證只是徒有其名，而保證完全取決於根本資產的價值。
⑷獨立保證公司提供的保證
1924年至1930年期間，一些獨立的保證及互保公司（fidelity company）擴張業務到保證房地產抵押貸款。理論上，完全獨立的保證公司理應對保證的對象要求非常嚴格，但它們在發展房地產抵押債券保證業務的時間，適逢經濟大蕭條前夕，受當時過於樂觀的氣氛影響，也在判斷上犯了嚴重的錯誤。多數保證公司不得不被清算接管，以致保證債務持有人也無法得到全面的保障。
二、租賃債務等同保證
有些公司的資產往往透過出租給另一家公司，來獲得足夠的固定年租金，以支付其資本證券的利息和股利。這類租賃往往附有這些利息和股利款項的具體保證條款，且即使沒有明確的保證條款，若有任何租約或其他合約能提供每年固定款項，也相當於向承租公司的證券提供保證。
保證或半保證證券的價值，比保證公司的其他證券更經常被低估。在這種情形下，投資者可從低殖利率證券轉向高殖利率證券，帶來利益之餘，亦不影響安全性；或者稍稍犧牲殖利率換取更佳的保證證券，有時甚至會獲得實際利益。
三、計算固定費用時計入保證及租金
計算債券的保障比率時，所有等於債券利息的債務應計入公司的利息費用內。∵所處建築物的租金或其他債務對整體財務狀況十分重要，這些建築物可能由公司擁有，並透過債券融資建造。但如果另一家公司透過簽訂長期租約租用類似的建築物，擁有房地產完全的所有權會比按長期租約經營更為有利（特別從優先股的角度考慮）。
⑴租賃債務常被忽視
金融界過去一直漠視租賃負債的問題。後來，經濟蓬勃時，租金高昂，為許多零售百貨業者帶來沉重的負擔。以聯合雪茄商店優先股為例，多年來這支優先股在各方面都很穩定，1928年的財務報告顯示「沒有長期債務」，盈餘也相當於優先股股利的7倍，但長期租賃的債務（包括子公司購置資產的負擔）非常沉重，導致該公司再1932年破產，人們才猛然醒悟長期租賃債務的重要。
⑵相關債務令分析更形複雜
對於租賃因素占有重要地位的公司來說，這種因素令債券或優先股的分析更加複雜。某種程度上，租賃債務相等於固定費用，而不是折舊、項稅、一般開支等固定的「間接費用」，在計算安全邊際時，若將固定經常費用加入債券利息也不可行。一個明顯的解決辦法是：若公司符合盈餘測試，即使將已付租金加入債券利息，投資者也不必擔心租金情況。
⑶保證證券的地位
有關保證證券盈餘保障的計算方法，在一般情況下，保證所涉及的資產是整家企業的組成部分。因此，來自資產的盈餘及保證款項應計入單一的損益表。當有保證證券在外流通，且該證券有獨立營運資產作為保障時，其地位可取決於保證證券本身的表現或保證公司的業績，因此，在三個測試標準中，該證券只須符合其中之一即可。這些標準是①發行公司的盈餘，而此盈餘並不受保證影響、或②發行公司及保證公司合併盈餘及費用、或③保證公司的盈餘，而此盈餘可撥作該公司本身費用及保證證券之用。
四、子公司債券
一般認為，實力強大的公司，其子公司的債券有充分保障，理由是母公司會對所有旗下子公司的債務負責。隨著合併報表的採用，更加深這種觀念。儘管如此，如果母公司沒有以保證或租賃（或直接承擔）的方式在合約上對子公司債務負責，則上述的說法可能具有誤導成分。
∵如果某家子公司被證實經營不善，相信母公司也不會負責這家子公司的債券利息，它可能願意損失這部分業務的投資，並將此損失部分轉嫁給子公司債券持有人。
因此，大部分投資者低估實力雄厚公司的保證價值，同時也過於看重公司是否由另一家公司控制。從固定價值類投資的立場來看，除非母公司直接承擔子公司債券的責任，否則不能根據母公司的表現就購買子公司的債券。在其他情況下，只有子公司本身的表現才是接受其債券的依據。
由上可以發現：控股公司債券的投資者應著眼於合併損益表。從合併損益表中，子公司的利息不管有沒有保證，都以優先費用列示；但購買無保證子公司債券的人，不應以合併報表衡量債券是否安全，而是需要子公司獨立的報表來進行分析。
※參考資料：
「證券分析：第六增訂版(上)」（Security
Analysis），作者：葛拉罕（Benjamin Graham）、陶德（David Dodd），譯者：顏詩敏、李羨愉，出版者：寰宇出版股份有限公司，2024年4月初版十四刷。
「證券分析：第六增訂版(下)」（Security
Analysis），作者：葛拉罕（Benjamin Graham）、陶德（David Dodd），譯者：顏詩敏、李羨愉，出版者：寰宇出版股份有限公司，2022年12月初版十三刷。
※圖片來源：
https://ciaocasa.com.tw/uploads/b22d8fd1-4f53-433a-95f7-5ac4c945fa31-45.jpg
0 留言