⑹財產價值與長期債務的關係
一般債券投資是否穩健取決於債務人公司償付債務的能力，而不是債券質押財產的價值。換言之，質押財產價值應與企業經營的成敗分開考慮。因此，對於普通的公司債券，不論是鐵路公司、公用事業或工業公司，規定抵押實物資產的價值與債務金額之間的最低比率，都不會帶來益處。∴在這方面，我們並不同意許多州（包括紐約州）的法律條款，∵這些法律條款都反映了著重資產價值的傳統觀點。
1.設備債務工具
依我們所見，公用事業資產、鐵路公司及典型工業產房的帳面價值，並不是決定抵押債券安全性的指標。不過，債券的各種特別類型，其安全性很大程度上以擔保債券的資產來決定，而非整個企業的永續經營價值。其中最典型的或許是鐵路設備信託憑證（railroad-equipment trust certificate），它由火車頭、載貨車廂或載客車廂的所有權為抵押，並以鐵路使用中的設備所屬租賃契約為擔保。
由於這些特定的質押財產可以再轉手，而且可被其他鐵路業者使用，因此享有獨立的可銷售價值（salable value）。∴設備信託憑證的持有人擁有兩個不同的保護來源：①舉債公司的信貸和經營成果、②用來抵押的鐵路車輛價值。如果鐵路車輛的價值大幅高於相應的貸款金額，債權人甚至可以完全忽略信用因素，正如當鋪不理會借款人的財務狀況，而滿足於只依賴用來抵押的資產一樣。
2.抵押信託債券
抵押信託債券是以股票或其他債券為抵押擔保的債券。在一般情況下，抵押品包括債務人公司本身的債券或子公司的債券或股票。於是，這些抵押品的可變現價值往往在很大程度上取決於整個企業經營是否成功。因此，這種抵押信託債券的等級與設備信託債券工具一樣，都屬於選擇債券之一般規則（即購買債券者必須首要著重於企業經營，而非質押的資產）的例外。
3.房地產債券
就房地產抵押債券而言，用來抵押的土地和建築物的價值至關重要。有經驗的投資者提供一般房地產貸款時，主要根據他對質押財產公平價值的結論而定。但對我們來說，廣義而言，房地產抵押品的價值就是永續經營價值，其基本上來自資產的實際或預期的盈餘能力。換言之，質押財產的價值離不開企業經營的成敗（和鐵路設備信託憑證的情況一樣），兩者息息相關。
◎財產價值與盈餘能力緊密相關
在正常的情況下，住宅、辦公大樓和店面方面，資產價值與租金價值緊密相連，∵其市場價值與裝修或出租後的預期租金有非常緊密的關係，∴不論放款人視這類抵押財產為具有可銷售價值，還是有盈餘能力（相當於永續經營）的財產，都不重要。
◎價值鑑定的誤導成分
在1923年至1929年期間，除未來盈餘的估計外，唯一習慣用來支持一般債券發行的資料，就是財產的鑑定價值（鑑定價值幾乎總是超過抵押債券約2/3）。但可惜的是，這些鑑價報告往往是假的，鑑價師願意為收取費用而簽名，只為保護自己的利益而欺騙投資者。
這些鑑價報告所採用的方法，就是將財產的預期租金隨心所欲地進行資本化。根據這種方式，成本為100萬美元的一般建築物（包括大量的財務費用），「鑑定價值」可馬上變為150萬美元。因此，企業幾乎全部的成本都可以透過發行債券來支付（⇒ 150 × 2/3＝100）。
◎採用異常租金作為評價的基礎
1928年至1929年期間的租金，確實為新的房地產企業帶來非常豐厚的收益。但如此高的收益報酬只是暫時性，高租金會刺激更多建築供給，最後供給過多勢必導致租金下跌。
◎根據過高建築成本計算的債務
建築供給的大量增加讓建築成本異常飛漲，即使貸款金額不超過建築物實際成本的2/3規定，仍然不能享有適當的保障。∵建築成本若急速下跌，基本價值便會下跌至貸款金額以下，這危機顯而易見。
◎特殊建築物的缺點
一般而言，公寓、店面或辦公大樓只要肯在當時的價值上適當地讓步，往往能將房地產出售。但當建築物是為特別用途而建，例如飯店、停車場、俱樂部、醫院、教堂或工廠，便失去這種快速出售的優勢。建築物的價值取決於特定企業以建築物最初建築目的來使用時是否經營成功。
因此，特殊建築物的抵押債券實際上並不是公認的房地產債券，而是延伸至企業的貸款。∴必須以購買工業債券所要求的嚴格測試標準，來判斷這些債券是否安全。
◎以起始租金為基礎的價值具有誤導成分
在計算公寓住宅的鑑定價值時，採用的租金收入是根據完工時收取的租金計算，但在一般情況下，新公寓住宅的承租人通常願意支付較高的租金，因此第一年收取的租金會遠高於債券整個有效期內保守預期可獲得的平均租金。
◎缺乏財務資料
一般而言，向大眾發售債券但股票沒有公開交易的公司，其債券持有人在購買債券後未能獲得營運及財務數據，以致在違約前，多數的債券持有人未能察覺到企業表現欠佳。
◎建議採用的步驟規則
就單獨家庭住宅而言，抵押品持有人一般直接貸款給屋主，當進行這類投資活動時，放款人必須確定：①放款金額不應超過財產價值的2/3，而財產價值既可以是近期的實際成本，也可以是有經驗的房地產商人願意支付的公平價值、②此一成本或公平價值並無反映近期的投機性通膨，而且不能遠高於過去長期的價格水準。如果有此情況，必須適當降低抵押貸款債務與財產當期價值的最高比率。
房地產抵押債券是指參與某一新建公寓或辦公大樓的第一抵押貸款。考慮這種投資選擇時，投資者不應理會傳統的「鑑定價值」，並應要求透過合理方式呈現的實際成本必須超過債券發行額至少50%。此外，借款人應同意向債券持有人提供定期營運及財務報表。損益表應反映空置的損失和隨著建築物變舊令租金下跌的情況。從盈餘中扣除折舊費用後，預期的利息保障倍數應是2倍，被扣除的折舊將用作償債基金（Sinking fund），用於逐步清償發行的債券。
第一租賃抵押債券（first-leasehold
mortgage bonds）實際上是第二抵押債券，對應的財產是位在租賃土地上興建的建築，而地租的影響相當於第一留置權或整個資產的優先請求權。在分析此類證券時，應該把地租加入債券利息要求，以計算資產的總利息費用。
除了前文的量化測試標準外，投資者還要自行判斷：建築物的位置和類型能否吸引房客，以及能否盡量減少因周圍環境不利的變化而導致價值嚴重下跌的機會。
房地產貸款的對象不應是具有特殊或有限用途的建築物（例如，飯店、停車場），而是應該針對業務本身，並當作一個單獨的企業來考慮。
※參考資料：
「證券分析：第六增訂版(上)」（Security
Analysis），作者：葛拉罕（Benjamin Graham）、陶德（David Dodd），譯者：顏詩敏、李羨愉，出版者：寰宇出版股份有限公司，2024年4月初版十四刷。
「證券分析：第六增訂版(下)」（Security
Analysis），作者：葛拉罕（Benjamin Graham）、陶德（David Dodd），譯者：顏詩敏、李羨愉，出版者：寰宇出版股份有限公司，2022年12月初版十三刷。
※圖片來源：
https://images.ctee.com.tw/newsphoto/2024-06-18/1024/A08AA8_PictureItem_Clipping_02_3.jpg
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