⑶證券的條件（發行的條款）
發行條款的內容包括債券的擔保品、影響利息支付的條件以及到期日。契約中規定的轉換權或類似特權，本身當然非常重要，但並不構成固定價值投資選擇的決定標準。
1.過時及不合理的限制
根據紐約州的法律，在公用事業類債券中，只有抵押擔保的債券才符合被銀行或基金購入的資格（＝排除無擔保公用事業債券）。然而，只要盈餘及股利紀錄符合比抵押擔保證券要求更嚴格的規定，鐵路公司的信用債券（無擔保）也可納入符合資格的範圍。紐約州的法律也容許銀行或基金以信用債券的相同條件購入收益債券（即盈餘支付利息的債券）。
依我們所見，上述的種種限制早已過時，因為我們反對強調特定的擔保品，也不贊成將任何無擔保品債券類別排除在外，也不同意制定任何有利於擔保債券，而不利於信用債券的明確標準和要求。
2.收益債券比信用債券的地位更低
一般而言，與固定收益債券相比，收益債券更接近優先股，因此選擇此證券類別作為純粹投資時，需要特別謹慎，並採用更嚴格的要求。
3.不應因到期日較早而放寬安全標準
到期日較短，意味著投資者購買後不久便能收回款項，從安全性來看，多被視為一種優勢。∴投資者在購買短期票據或債券（如三年內）時，所採用的標準較其他債券更寬鬆。
但依我們所見，到期日較近，除了表示投資者較早收回款項的特權之外，同時也意味著該公司有再融資的問題。亦即，經常發行短期債券的公司是因為它們當時的信用太差，無法以合理的利率發行長期債券。
範例，1926年，費斯克橡膠公司出售1,000萬美元債券，利率5.5%，為期五年。1929年，該公司的盈餘表現欠佳，但因為到期日近，價格為96美元。不過，1931年到期時，該公司無力償還本金，其後更被清算接管，該年債券價格跌至10.75美元。
有些情況，同一家公司發行相同擔保的短期、長期債券，投資者會以更高的價格，購買短期債券，而不選擇長期債券。幾乎所有情況下，都能證明這是錯誤的選擇，原因是：①如果公司的信用情況改善，長期債券價格的升幅較大、或②公司無法於到期日償還短期債券，長期債券的相對損失較小。
範例，美國橡膠公司發行①1933年到期的擔保債券，票息6.5%，1932年時的債券價格94美元、②1935年到期的擔保債券，票息6.5%，1932年時的債券價格43美元。若該公司都能於到期日償付1933年和1935年到期的債券，顯然債券②是較佳的購買之選。
範例，壓鋼汽車公司發行①1933年到期的信用債券，票息5%，1932年時的債券價格82美元、②1943年到期的信用債券，票息5%，1932年的債券價格40美元。結果1933年該公司兩種債券都違約，最後重組時兩種債券都得到類似的待遇。
基於上述的討論及範例，建議不應區分長期或短期債券，否則選擇短期債券時，可能令我們放寬了安全標準。
⑷償付能力與利息支付紀錄
以投資基礎購買的債券，其發行人必須擁有長期的績效紀錄，以反映成功經營和穩健的財務狀況。新成立和近期陷入財務困難的公司，都無法獲得固定價值類投資必須有的高信用評等。
1.紐約州法律的條款
紐約州法律認可這項準則，並據此作出具體的闡述：除紐約州外，如其他各州發行的債券在前10年內沒有拖欠利息或本金，便符合資格。對於紐約州以外的城市，上述期限為25年；至於鐵路公司，上述期限為6年；而瓦斯、電力和電話公司則為8年。但對於公司債券而言，應將過往盈餘保障（≒利息保障倍數）規定的紀錄納入考慮範圍之內。
不過，如果購買所有市政府債權時都要求25年無不良紀錄，那麼還有哪個城鎮政府能夠在成立25年內發行債券呢？同樣地，如果州或市政府違約，它如何在10年或25年內自行融資，令其證券重新納入符合資格的債券名單？就公司而言，可透過發行投機等級的股票、可轉換債券，或以大折扣價格銷售債券進行融資。然而，這些方法不適用於市府機構。
在實際情況下，低信用評等的州或市政府往往透過提高票面利率來應付難關。但高票面利率不足以彌補損失本金的極高風險，若為了高票息而購買實屬不智。
2.進退兩難與建議的解決方法
依照上述紐約州的條款，在理論上，債券購買者如抱持正確的態度作出選擇，許多市政府便無法進行必要的融資。但從現實角度看，市場上總會有很多無鑑別力的投資者，去吸收這些票面利率看來不錯的市政債券。但如此處理這兩難的局面，難以令人心悅誠服。理想的解決方法是設立嚴謹的量化測試標準，以彌補市政府無法符合25年準時償付的規定。若城市陷入財務困難則須開源節流，甚至可像公司重組那樣強制縮減負債規模。
3.利息紀錄
監管法定投資的法律，著重證券發行企業的優良利息支付紀錄，其理論基礎是，只有能真正定期支付利息的公司，其債券才適合投資。
◎利息紀錄並不是財務實力的決定根據
從整體而言，能夠支付利息的企業優於不能支付利息的企業，但支付利息只是財務實力的指標，卻不能給債券持有人帶來任何直接利益，甚至往往因減少公司資源而損害債券持有人的利益。例如，如果財務狀況不佳的鐵路公司，為了使其債券名列於合格名單中而盲目地繼續支付利息，以為可以顯示實力，其實卻損害債券的安全。
◎利息紀錄在債券投資中的作用
要知道企業是否穩健，資產負債表和損益表必定是較利息支付紀錄更為可靠的線索。因此在判斷債券是否適合作為純粹投資時，最好不要拘泥於所有有關利息支付紀錄的嚴格規則。
支付利息公司的債券在某些細節上享有優勢，那就是一旦公司停止支付利息，債券持有人可接獲公司即時警告，知道公司即將出現困難。有了警覺，債券持有人便可避免遭受嚴重損失，不支付利息企業的債券在這方面處於不利的位置，不過，投資者只要加倍小心，便能降低這不利條件的影響。
⑸盈餘與利息費用的關係
盈餘與利息費用的比率（⇒ 利息保障倍數）是測試企業安全性最重要的指標，∴預期監管債券投資選擇的詳細法規，必定具備此一基本要素的最低要求，來確保發行公司具備可觀的盈餘能力。紐約州法律在這方面的優勝之處，主要表現於以下兩項條款：①認定充分的盈餘紀錄是首要指標、②將公司的整體固定利息費用一致作為不可分割的部分。
1.紐約州法律的規定
對於鐵路抵押債券（railroad-mortgage
bonds）［或對應的抵押信託債券（collateral-trust bonds）］和鐵路設備債務工具（railroad-equipment obligations），公司必須在最近六年內有五年的盈餘是固定費用的1.5倍，其中一年須是最近一年，如果未能按規定支付利息，便要在最近十年內有九年符合上述規定。
至於其他類型的鐵路債券，如信用債券、收益債券，必須前六年內有五年（包括最近一年）賺取相當於固定費用（如果有的話，要加上收益債券的利息）2倍的盈餘。在這類債券中，利息支付的規定是絕對的，沒有任何替代條款。
瓦斯、電力和電信公司債券方面，過去五年的平均盈餘必須至少是平均總利息費用的2倍，而最後一年也必須具備相同的保障。
2.盈餘保障的三個層面
分析這些法律條款時，有以下三項因素值得考慮：
①盈餘保障的計算方法
◎優先扣除法（prior-deductions
method）
計算過程是先從盈餘中扣除優先順位債券的利息費用，再計算盈餘餘額對較低順位債券的保障倍數，讓次順位證券看起來比優先順位證券擁有更佳的保障，以製造公司雄厚實力的假象，這明顯不合理，應棄之不用。
範例，甲公司擁有1,000萬美元5%第一抵押債券，以及500萬美元6%信用債券，其盈餘保障倍數的計算方法說明如下：
|
|
盈餘保障 |
|||
|
平均盈餘 |
1,400,000 |
優先扣除法 |
累計扣除法 |
總扣除法 |
|
扣除5%第一抵押債券的利息 6%信用債券可用的盈餘餘額 6%信用債券的利息 |
500,000 900,000 300,000 |
2.8倍
3倍 |
2.8倍
1.75倍 |
1.75倍
1.75倍 |
◎累計扣除法（cumulative-deductions
method）
按這種方法，次順位債券的利息總是與優先順位及相同順位債券的利息費用一併考慮。因此，第一抵押債券的利息具有2.8倍的盈餘保障、6%信用債券利息的盈餘保障為1.75倍［＝1,400,000÷（500,000＋300,000）］，大多數投資者認為這個觀點完全合理。
◎總扣除法（total-deductions or "over-all" method）
我們強調公司能否清償所有固定債務非常重要，∵只有全部利息費用得到保障，投資者才能對自己的形勢較有把握。∴審慎、可取得計算利息保障方法，應是「總扣除法」。據此，不論固定利息債券屬優先順位或次順位留置權，用於分析公司所有固定利息債券的盈餘比率都會相同。這個方法現今普遍稱為計算利息保障倍數的「整體基礎」。
必須謹記的是，固定利息費用並不包括收益債券的利息，因其屬於變動的利息。
②盈餘保障（利息保障倍數）的最低要求
在應用測試公司實力的最低規定時，我們建議使用以下總固定利息費用保障作為最低要求：工業事業1.75倍、鐵路公司2倍、工業公司3倍。
③盈餘測試的期間長度
在紐約州條款有關盈餘保障的概要中，公用事業應參考五年的平均數；鐵路公司必須在發行債券前六年中有五年符合規定的最低邊際利潤。在所有的情況下，投資日前一年必須符合最低標準。
根據有關公用事業的法律規定，在許多情況下，五年平均數似乎太短。依我們所見，唯一實用、嚴謹的最低盈餘標準，以七年期為標準更為合適。但此年期可能會稍微縮短，以排除明顯反常的年份。例如，1934年至1939年的六年期測試結果，可能會較1933年至1939年的七年期更加公平。
3.紀錄盈餘紀錄的其他層面
盈餘的狀況還有許多是投資者應當注意的，包括趨勢、最低數字和當前數字。在抵押證券中，有少數因素成功納入明確、公認的規則，而許多其他因素雖沒有精確的公式計算，但投資者應加以考慮及主觀判斷。這兩類因素須具明確的分界線。
4.不利因素可能被抵消
處理第二類因素時的實際方法是，投資者必須要求盈餘平均數至少與最低標準相等。此外他也被以下因素吸引：①盈餘呈升勢、②當前的表現非常出色、③計算期內每股盈餘扣除利息費用的差額均令人滿意。
如果債券在以上三方面有任何一項不足，務必要求其超出最低標準的充足平均盈餘保障，並須更密切注意整體情況或當中的質性因素。如果走勢欠佳，或者單以最新的數字已知表現明顯欠佳，除非平均盈餘遠高於最低要求，以及投資者有充分理由相信跌勢或當前價格下挫不太可能無限期繼續，否則投資者不應選擇此債券。
5.票面利率與盈餘保障的關係
在算術上，盈餘保障與票面利率變動是反向的，因而令盈餘保障的理論變得複雜。請見以下比較：
|
|
公用事業A （面額1千萬、票息3%） |
公用事業B （面額1千萬、票息5.5%） |
|
用作支付利息的盈餘 利息費用 所賺的利息倍數 |
$600,000 300,000 2.00倍 |
$600,000 550,000 1.09倍 |
單單從票面利率的差異來看，A公司符合盈餘保障測試標準，B公司僅勉強賺到利息。這點引申的問題有：①債券可否只因附有低票面利率而被視為「安全」？②整體利率上升對安全性會有什麼影響？③購買Ａ債券會比Ｂ債券更為穩健嗎？
①票面利率對安全性的影響
◎就技術層面來看，安全性係指持續支付利息的保證，若企業無法支付部分合約利息或甚至次順位利息，將導致財務困難，其投資地位至少會遭受暫時性的破壞。
◎從維持本金價值的意義來看，只要票面利率被人們視為永久的，即維持至到期日或日後很多年，低票面利率亦可「帶來」安全性。
◎投資者必須考慮穩健的公司都可以低票面利率借貸，雖然它較疲弱的公司更能負擔較高利率。
②利率上升對安全性的影響
◎低息債券有效期間，利率整體上升並不會影響公司支付利息費用的能力。不過，若債券的到期日短，會遇到以更高的利率償還債券的問題，因此債券的盈餘必須顯示有高於此利率的充足差額。
◎如果到期日長，當整體利率攀升時，債券價格將會暴跌。因此，利率急升，長期債券本金的安全性必然受到負面的影響。如果盈餘保障沒有比我們訂下的最低標準超出足夠的差額，則短期債務本金的安全性也可能受到不利的影響。
◎如果投資者認為利率上升是合理的，不論公司有多健全，也不應購買長期低票息的債券；只有盈餘有充足的差額足以支付上升的票面利率，投資者才應購買短期債券。
◎如果投資者對未來的利率走勢拿不定主意，最佳策略便是只購買到期日較短的債券（如不超過10年），而且增加盈餘保障要求，以抵銷低票面利率。
③兩支債券的相對吸引力
從嚴格的邏輯推理而論，5.5%債券肯定較3%債券更吸引人，原因是5.5%債券持有人往往以或有基礎要求額外的2.5%，因此公司高於固定費用的差額與A公司相同。但實際上，只有債券發行人陷入財務困難，導致債券價格下挫，才可能減少固定利息。因此，3%債券的持有人可能較5.5%債券持有人獲得更好的報酬。但我們提醒投資者，除非確信超低利率是永久的，否則不應以與面值相若的價格購買A公司3%的債券。
※參考資料：
「證券分析：第六增訂版(上)」（Security
Analysis），作者：葛拉罕（Benjamin Graham）、陶德（David Dodd），譯者：顏詩敏、李羨愉，出版者：寰宇出版股份有限公司，2024年4月初版十四刷。
「證券分析：第六增訂版(下)」（Security
Analysis），作者：葛拉罕（Benjamin Graham）、陶德（David Dodd），譯者：顏詩敏、李羨愉，出版者：寰宇出版股份有限公司，2022年12月初版十三刷。
※圖片來源：
https://www.allaboutlean.com/wp-content/uploads/2021/07/Bigstock-Standard-Image-5-768x512.jpg
0 留言